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去杠杆进入深水区：结构性视角 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018/8/9 导读： “防范化解重大风险”是未来 3 年三大攻坚战之首，结构性去杠杆是基本思路。但是随着经济下行压力增大、融资成本上升、信用风险大面积暴露等，目前市场上对于是应该“宽松去杠杆”还是“紧缩去杠杆”存在广泛争论，对政策措施和决心存在普遍疑虑，对短痛还是长痛面临重大抉择，表明去杠杆正进入深水区。这些都考验政策定力和智慧，考验改革方向和勇气。 地方政府、国有企业和房地产部门是三大加杠杆主体，背后则是预算软约束、隐性担保、地方政府举债有激励无约束、国企民企融资身份歧视、房地产长效机制尚未建立、长期货币超发、影子银行脱离实体经济过度繁荣等深层次体制机制问题。金融风险不仅体现在规模上，更体现在举债机制上，要通过改革的方式结构性去杠杆，地方政府高债务问题通过财税改革、国企高债务问题通过国企混改、房地产高债务问题通过建立长效机制和住房制度改革、货币超发问题通过加强货币政策独立性、影子银行乱像问题通过加强监管和建立多层次资本市场。面临去杠杆带来的实体经济融资成本上升和债务风险，除了给予结构性金融支持，大规模减税则更有效持久，放水养鱼，建立要素自由流动的高水平市场经济，提高全要素生产率。政策应保持定力，将改革推进深水区，以短期阵痛来换取长期健康高质量发展。 本文是 2018 年 6 月《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》、1 月《中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响》两篇报告的继续深化。 恒大研究院研究报告 目录 HYPERLINK \l page4 1 HYPERLINK \l page4 谁在加杠杆：结构性杠杆 HYPERLINK \l page4 4 HYPERLINK \l page4 1.1 HYPERLINK \l page4 三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门 HYPERLINK \l page4 4 HYPERLINK \l page5 1.1.1 HYPERLINK \l page5 地方政府：举债发展、违约风险 HYPERLINK \l page5 5 HYPERLINK \l page7 1.1.2 HYPERLINK \l page7 国有企业：产能过剩、僵尸企业 HYPERLINK \l page7 7 HYPERLINK \l page8 1.1.3 HYPERLINK \l page8 房地产部门：大幅扩张、杠杆高企 HYPERLINK \l page8 8 HYPERLINK \l page9 1.2 HYPERLINK \l page9 高杠杆行业：基建、地产建筑和上游周期性行业 HYPERLINK \l page9 9 HYPERLINK \l page10 1.2.1 HYPERLINK \l page10 基建行业：稳增长托底经济 HYPERLINK \l page10 10 HYPERLINK \l page10 1.2.2 HYPERLINK \l page10 地产建筑行业：高房价刺激扩张 HYPERLINK \l page10 10 HYPERLINK \l page11 1.2.3 HYPERLINK \l page11 上游周期性行业：主被动加杠杆 HYPERLINK \l page11 11 HYPERLINK \l page12 2 HYPERLINK \l page12 为何加杠杆：深层次机制 HYPERLINK \l page12 12 HYPERLINK \l page12 2.1 HYPERLINK \l page12 财政或准财政主体的稳增长职责 HYPERLINK \l page12 12 HYPERLINK \l page13 2.2 HYPERLINK \l page13 委托-代理问题下的激励扭曲：主动举债 HYPERLINK \l page13 13 HYPERLINK \l page13 2.3 HYPERLINK \l page13 预算软约束：融资需求过旺与信贷资源错配 HYPERLINK \l page13 13 HYPERLINK \l page14 2.4 HYPERLINK \l page14 缺乏长效机制：房地产市场过热 HYPERLINK \l page14 14 HYPERLINK \l page14 2.5 HYPERLINK \l page14 货币宽松：影子银行快速扩张 HYPERLINK \l page14 14 HYPERLINK \l page15 3 HYPERLINK \l page15 如何去杠杆：防化重大风险