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金融市场中“羊群效应”的主要文献回顾 　　【摘要】人类存在着从众心理，很多时候会产生盲从行为。金融市场中的羊群行为（Herd Behavior）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。行为金融学的研究逐渐兴起，得到越来越多的关注。本文是对金融市场中羊群效应的研究做了一些文献梳理的工作。 　　【关键词】信息不确定 羊群效应 理论模型 实证研究 文献梳理 　　一、理论文献回顾 　　有关羊群行为的理论模型，主要可分为信息流模型（information-based herding and cascade）、声誉模型（reputation-based herding）、激励模型（compensation-based herding）三大类。 　　Bannerjee（1992）、Bikhchandani，Hirshleifer and Welch（1992）、Welch（1992）提出了基于信息瀑布（information cascades）的羊群理论。信息瀑布的形成实际上因为信息不对称。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票的私人信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果，也可能是通过私下渠道所获取的。虽然与该股票有关的公开信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私人信息，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息，此时就容易产生羊群行为。 　　Scharfrein和Stein（1990）、Trueman（1994）、Zweibel（1995）、Prendergast and Stole（1996）、Graham（1999）等提出了基于基金经理或分析师声誉考虑的羊群理论。毫无疑问，对某个基金经理人能力的怀疑将会影响到他的声誉甚至是职业发展。基于声誉的羊群行为的基本思想是：对于一个基金经理来说，如果怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他同行保持一致将是一个比较好的选择，因为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。如果其他基金经理也处于同样的考虑时，羊群行为就顺其自然地发生了。 　　Maug and Naik（1996）提出的激励模型认为，如果一个投资经理的报酬决定于与其他同行相比的表现如何，他（她）可能会选择一个并非有效的投资组合，在这种情况下也会导致羊群行为。 　　二、实证研究文献回顾 　　现有的对羊群行为的实证研究可以分为两个方向：一是以共同基金、养老基金等特定类型的投资者为对象，通过分析它们的组合变动和交易信息来判断其是否存在羊群行为，如Lakonishok（1994）、Werners（1999）、Graham（1999）等的研究均显示机构投资者存在一定程度的羊群行为；二是以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否存在羊群行为，如William（1995）的研究表明美国股市不存在整体意义上的羊群行为。 　　国内学者对于金融市场中的“羊群效应”的研究对于这一领域的研究也具有十分重要的推动作用。 　　宋军等使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，和William等（1995）对美国证券市场的实证结果作比较，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，对市场收益率处于极高和极低水平的回归系数的比较发现，在市场收益率极低时的羊群行为程度远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度，这个结果作者用期望理论中的决策者对于损失、收益的不同态度来解释。 　　孙培源等首先对宋军等的《基于股价分散度的金融市场羊群行为研究》一文进行了分析，指出其在分析方法和论方面存在的问题。以CAPM为基础，建立了另一个更为灵敏的羊群行为检验模型，并据此对我国股市进行了实证检验。研究结果表明：在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。 　　刘湘云等在学者们对金融市场羊群效应的研究基础上，进一步说明A股与B股跨市场羊群效应的产生机理，构建跨市场CCK模型以检验A股与B股跨市场羊群效应的存在性和不同市场条件下跨市场羊群效应的非对称性。实证检验发现，短期内跨市场羊群效应普遍存在，并且在市场收益率高、交易量大、波动性强时，跨市场羊群效应更加显著。 　　刘祥东等构件描述市场平均投资态度和股票价格变化的数学模型，利用离散动力系统的相关理论研究模型的稳定性，并根据金融市场稳定与否对羊群行为程度进行界定。研究结果表明，在轻度羊群效应区间内，股票价格相应地呈现微幅周期波动；在中度羊群效应区间内，股票价格在经历一段时间的阻尼式波动后收敛至均衡价格，并且在此区