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金融市场波动的特征 　　作者简介：张志斌，澳洲国立大学金融管理硕士在读，研究方向：金融管理。 　　摘 要：本文希望利用行为金融学、心理学、博弈论等，突破现有的均衡理论和有效市场假说的束缚，探寻金融市场波动的特征。最终本文得铁的纪律才是投资成功的必要条件。 　　关键词：行为金融学；心理学；反身性 　　充分竞争理论无疑是200年来公理化程度最高且改进最为完备的理论，但近年来随着人们对于风险效用、动量等理论等理论的提出，正逐渐突破均衡价格的限制。在索罗斯的金融炼金术中[1]借助波普尔的“演绎法则”指出，人类行为包含不可分割的思维，这就直接导致我们在利用D-N 模型研究普遍有效下的初始及最终态时，出现如只承认思维效应的观测结果而排除思维本身，则导致该研究的普遍有效性遭到破坏；相反如果包含思维，那就无法适应于科学观察。换言之，具有不完备理解性的参与者思维所产生自我影响将造成不确定性和不具备普遍性。但是学者通过简化研究模型和假设，巧妙的引入“参与者决策完全取决于有效信息”成功的将完全信息和完备的知识融为一体，最终突破了人类思维对于研究的束缚并赋予了完全竞争理论的普遍有效性。 　　一、金融市场具有反身性及自我实现性 　　在金融市场中有两种主流分析方法，基础性分析法和技术性分析法。基础性分析实质上是建立于均衡理论之上的理论，将市场价格以均衡方式固定在基础资产的价值之上。但问题在于金融市场中的种种迹象表明，市场价格可以有效的影响公司经营和基础资产价值（因为基础分析略去了反身性中的参与函数）。在美国集团企业热时期，一家公司首先利用利好消息或者转移利润等手段炒高自身股票价格，用自身高市盈率的股票为支付手段收购低市盈率的公司，这时通过基础分析可以发现公司每股收益将大幅提升，随后而来的就是自身股票继续走高，然后收购更多的公司。 　　技术派相对于基础派分析显示出了更强的自我实现和反射性。众多技术理论显示出的不是有价值的投资决策指标而是揣测别人操做的工具，所有交易员用着同样的均线及K线组合并希望先人一步买入/卖出。对于这一点美国经济学家希勒（Shiller，1987）在1987年10月的一份投资者问卷中显示，“605份个人投资者问卷和284份问卷结果都支持股市下跌原因并不是来源于经济或政治新闻而是价格变化本身，即市场价格自身下跌比任何媒体新闻都更重要。在该调查中问及投资人9月12日到10月12日之间股市崩盘前采用了什么操作时，投资人回答出现了自相矛盾，68.1%的散户和93.1%的机构投资人认为股市高估，但最终他们大多数选择了买入操作。而作为国外常用的200日均线被跌穿是否影响投资人操作时，37.3%的散户和33.3%的机构投资人给予了肯定答复。 　　通过对两种分析方法的研究我们可以发现，市场价格的波动很大程度上是由市场价格波动影响下投资者产生的主流偏见和基础趋势所构成的。当股票价格走势强化基础趋势时，比如前面的价格改变公司本身价值，我们可以称之为自我实现/加强，反之亦然。 　　二、金融市场并非总是有效 　　在学术界，有效市场假说和随机漫步理论普遍为学术专家所推崇，而金融市场从业者则普遍对此嗤之以鼻，而矛盾主要在消息反应和理性人上。 　　借助反身性原理以及希勒的研究，可知市场价格波动的形成机制不是仅仅来源于有效的可获得消息，更是来源于波动本身对投资者所产生的主流偏见。那么这就意味着有效市场假说中充分条件中的“公开的可获得的消息迅速被吸收并转化为新的均衡价格”将失去其效力。这同时也可以解释，“消息真空股价波动”和“股价对消息反映过度”这两点对EMH的反驳，因为价格形成机制不再是均衡价格和仅仅由消息本身产生。然后通过下面博弈分析来解释牛、熊市尾端的疯狂。 　　假设在市场出现逼空行情后，下图所示为AB个人收益，同时我们设定A、B之间存在排名之间的竞争关系。 　　涨势得到延续。 　　从上表可以看出，如果上涨和下跌的概率均为50/50，如果转为下跌上表数值全部变为负值，那么不管基金经理如何操作其最终的预期收益都会为0。首先在分析时我们还应该考虑的是市场的反身性作用，市场价格向上突破，投资人会首先对价格突破做出反应然后才是消息的反馈，那么这时A可以很轻松的判断B跟随趋势买入的概率要远大于观望和卖出。那么从上图中我们可以得知，A只能选择继续上涨跟随B买入或预期下跌选择卖出（A的利益最大化且要尽可能大于B收益）。而根据巴伯利斯等人的研究，我们可以得知投资人的行为特点为风险厌恶和失去厌恶，即大多数投资人为保守型力图避免交易损失而非风险偏好且偏重盈利。同时富勒的研究也证实了人的决策会受到捐赠效应影响，利润增加10%远不如利润减少或少赚10%的心理感受来的强烈。那么A的最佳选择只能是跟随大幅买入，而在下跌中因为AB皆判断错误则A的个人损失得到弥补。 　　显然这个博弈的结果解释了