反稀释条款解析.PDF

反稀释条款解析 王睿 一、反稀释条款的概念 反稀释条款 （Anti-dilution Provisions）也称为反摊薄条款，其核心是在特定情形下， 通过投资人、企业与创始股东的特别约定，采取包括但不限于对投资人资本结构的调 整等措施，以维护投资人的股权价值。 二、反稀释条款的应用 反稀释条款起源于美国风险投资领域，后逐步引入到我国投资交易中。因美中两 国法律体制的差异，反稀释条款在两国的实践操作中不完全相同。以下就反稀释条款 在两国的应用作简要介绍。 （一）反稀释条款在美国的应用 美国风险投资人通常采用认购目标企业优先股的方式对目标企业进行投资。该优 先股在一定条件下可以按一定的价格转换为普通股。基于此，美国风险投资交易文件 中的反稀释条款往往结合优先股的转换机制来应用。此类反稀释条款约定的是特定情 形下，如目标企业普通股分拆、普通股股份分红或低价发行新股时，投资人所持优先 股的转换价格如何进行调整，以维护投资人的股权价值。 具体实践中，按上述特定情形的不同，反稀释条款的操作又分为以下几种： 1. 因普通股分拆导致的稀释 普通股分拆指的是目标企业在保持总资本不变的情况下，将每股普通股拆分为若 干股普通股。由此一来，每股普通股的账面价值（par value ）降低，总的普通股数目 增多。此时，“反稀释条款”可通过调整投资人所持优先股在普通股分拆后的转换价 格，进而调整该优先股所能转换的普通股的数量，从而使投资人的股权价值保持不 变。 例如，创始股东持有目标企业 1000 股普通股，投资人A 以每股1 元的价格认购目 标企业 1000 股优先股，股份比例为50%。现目标企业按 1:5 的比例进行普通股分拆， 则创始股东持有的普通股将被分拆为5000 股，为保证投资人所持股份不被稀释，分拆 之后投资人所持优先股的转换价格应从每股1 元减为每股0.2 元，这样一来，投资人 1 所持的优先股即可转换为5000 股普通股，其所持有的股权比例仍为50% ，股权总价值 仍为1000 元。 2. 因普通股股份分红导致的稀释 普通股股份分红指的是目标企业向普通股股东分发普通股作为红利。普通股股份 分红同样导致普通股数目增多，每股普通股的账面价值降低。此种情况下，反稀释条 款通常规定，在普通股股份分红完成后，投资人所持可转换优先股的转换价格按以下 公式计算： CP2=CP1*A/(A+B) 上列公式中，CP2 代表优先股在普通股股份分红完成后的转换价格；CP1 代表投 资人投资时，其所持有优先股最初的转换价格；A 代表普通股股份分红前目标企业所 发行的普通股的数量；B 代表目标企业所发行的用于分红的普通股的数量。 例如，创始股东持有目标企业 1000 股普通股，投资人A 以每股1 元的价格认购目 标企业 1000 股优先股，股份比例为50%。现目标企业按 1:5 的比例进行普通股股份分 红，则目标企业应发行5000 股普通股用于分红。按上列公式，投资人所持有的优先股 转换价格应调整为：1*1000/5000=0.2 元，可转换5000 股普通股，转换后股权比例为 50% ，股权总价值为1000 元。 3. 因目标企业低价发行新股导致的稀释 在因目标企业经营不善或创始人道德风险等原因，目标企业以低于投资人A 的认 购价格向新投资人融资的情况下，为确保融资前投资人A 的股权价值不被稀释，反稀 释条款往往规定投资人A 可免费获得一定的股份或可以特定的价格购买一部分股份作 为补偿。具体来说，此种情况下，反稀释条款可分为“完全荆轮条款”及“加权平均 反稀释条款”。 （1）完全荆轮条款 完全荆轮条款是将融资前投资人的认股价格调整到与新增投资人的认股价格一 致。其核心是完全保护融资前投资人的股权价值不被稀释，而将目标企业经营不善的 风险转移给创始股东。 例如，创始股东持有目标企业3000 股普通股，投资人A 以每股1 元的价格认购目 标企业 1000 股优先股，股份比例为25% 。现目标企业以1000 元的价格引进新投资人 B ，新投资人B 持股33.33% 。此时，如按完全荆轮条款，投资人A 的股权价值仍应保