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一文看懂金融杠杆中的委外投资 投资要点 第一，委外投资是什么？ 一张图简洁明快看懂委外投资（图 1）。 第二，委外投资的资金哪里来？ 委外投资的最主要资金来源还是表外理财。自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重应不高。近年来表外理财规模不断扩张。 第三，委外投资的资产去了哪里？ 债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款为理财主要配置资产，其中债券和货币市场工具配置占比过半。从委外投资主要管理人基金专户资产投向来看，债券投资占比在 50%左右，投向权益资产的占比在 7%左右。 第四，委外曾经快速扩张的主要动力主要是什么？ 委外投资前期迅速扩张的重要背景在于金融体系加杠杆：中小行利用 CD 发行获得负债资金，大行利用委外投资购买 CD，中小行利用委外投资扩大资产端。 第五，委外规模有多大？ 我们根据银监会关于理财余额的数据和理财年报数据粗略匡算，委外投资规模约 5-6 万亿，委外资金配置债券和货币市场工具规模在 3-4 万亿左右。 第六，委外目前面临的主要矛盾是什么？ 随着货币政策更加中性和低利率环境的终结，委外内生驱动下降，规模扩张速度应已边际下行。银监会一季度经济金融会议指出理财产品余额“增速比去年同期大幅下降 34.8 个百分点”。当前主要矛盾不是委外在继续扩张；而是随去杠杆持续推进，赎回可能会对流动性带来影响。 第七，委外去杠杆会引发流动性问题吗？ 估算债市可供交易债券规模在 44 万亿，委外配债规模相对占比不低。若委外赎回一时过于集中，将带来短期流动性波动。但由于一则委外投资规模扩张的时段已经过去；二则当前并非利率压力最大的时段（一季度 GDP 名义增速应是全年高位；中美 10Y 国债利差亦已达 120bp 的经验高位），委外蕴含的风险属风险释放末端，不应高估和夸大。且 6 号文已经关注“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。 正文 前言：一张图详解委外投资 一句话总结委外投资即为，委托人将资金委托给外部机构代为管理投资，投资收益分成、投资标的范围可在投资前商定。 ①委外投资的委托人是资金拥有者，通常为银行、保险等金融机构，甚至可以是企业类法人。目前来看，商业银行为主要委托人，委外投资的资金主要来自于商业银行表内自营以及表外理财，尤其是表外理财。 ②委外投资管理者通常有信托、券商资管、保险资管、公募基金、基金专户、基金子公司、私募等，其中又以券商资管、基金专户和基金子公司为主要的委外投资管理人。 ③委外投资的标的资产受管理人投资范围约束，考虑到管理人类型分布较广，所以整体来看委外投资标的资产类型覆盖范围较广。 一、委外投资的资金从哪里来？ 1.1 委外资金主要来自银行表外理财 追根溯源，委 外投资的资金主要来自银行，尤其是银行表外理财。自营资金也可以投资 ，但考虑到自营资金受到更多监管约束，直接开展委外投资的比重并不高。 从资金来源来 看，表外理财资金主要来自于企业和个人。无法准确获知表外理财资金来 源，我们以理财整体的资金来源结构来代理表外理财资金来源结构。《理 财年报》数据表明，个人客户产品为理财的主要资金来源，占比 50%左右；机构 客户和私人银行专属产品占比分别在 30 %和 7%，银行同业理财占比 15% 左右。假设表外理财资金来源结构与表内理财相同，那么表外理财几乎有 85%的资金来源于企业和个人。 表外理财再到委外投资，资金流经的链条为 “企业和居民资金--表外理财 -- 委外投资”。委外投资的最终资金来源在于企业和居民未入商业银行资产负债表的闲置资金。 2 表外理财规模持续扩张 内理财通常对应承诺 “保本”的理财，不承诺保本的理财为非保本理财。 根据是否承诺 保本，理财主要分为保本理财、非保本理财以及结构性存款理财，其中保 本理财又可进一步分为保本浮动收益型理财和保证收益型理财。2014 年银监会发布《关于 2014 年银行理财业务监管工作的指导意见（3 9 号文）》[1]，对理财的会计核算和资本计提做出相应规定。 ① 保本理财需 要银行承担本金兑付违约的风险，因此需要计入银行资产负债表内，通常 而言，保本理财即为表内理财。保本理财募集所得资金，通 常记录在“其他存款”、“其他负债”、“交易 性金融负债 ”等负债科 目中。“ 按照真实穿透原则，解包还原理财产品的投资标 的”（39 号文所述），表内理财，根据底层资产 类型记录到不同的资产端会计科目。此外，表内理财配置资产，按照自营 业务的会计核算标准计提相应的风险资产、拨备，以及计算资本充足率等。 ② 非保本理财 ，银行并不承诺保本，所以原则上银行不承担相应风险，也不计入表内。通常而言，非保本理财即为表外理财。非保本理财业