金融业年下半年投资策略：重债之迷： 从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆.docxVIP

行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 金融 一年该行业与上证综指走势比较 上证综指 金融 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 J/17 S/17 N/17 J/18 M/18 M/18 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分  超配 金融业 2018 年下半年投资策略 （维持评级） 2018 年 07 月 09 日 行业投资策略 重债之迷：从金融去杠杆、实体去杠杆到稳杠杆 主要逻辑：金融问题财政解 去杠杆已持续近 2 年，目前金融去杠杆已取得阶段性成效，实体去杠杆也已开始推进。此时，此轮去杠杆最核心的“病灶”——地方国企（尤其是城投企业），但却因种种原因，去杠杆处于胶着状态。在“金融+财政”双双严监管的情况下，借新还旧之路已断，地方国企财务压力将显著增大。由于债务规模巨大，也没有可能通过市场化出清的方式处置风险。因此，需要从财政角度化解债务风险，可能的措施包括地方债置换、转移支付等。我们预计实施的时间会比较快。 重债的成因 我国长期处于财务杠杆过高状态，这是由我国经济结构决定的。我国过去以资本密集型的传统制造业为主，适合债务融资。再加上国有部门“预算软约束”等问题，助推了杠杆水平。随着经济结构转型，整体杠杆水平会缓慢下降。 经估算，目前我国银行表内外共向实体（不含政府、非银金融）投放了约 163-170 万亿元资产，在为实体加杠杆的同时，银行自身杠杆也处于较高状态，积累风险。因此，去杠杆成为近期经济工作的重心。 金融去杠杆已取得阶段性成效 银行部门的杠杆以资本充足率表示。我国银行业账面资本充足率较高，但事实上银行业过去通过种种手段绕开监管，漏提资本，额外加了杠杆。金融去杠杆以人 2016 年开启“紧货币”为起点，然后在 2017 年初开始监管部门开始实施监管检查，2017 年底开始一系列监管新规陆续出台落地，进入“紧信用”阶段，银行额外加杠杆行为开始被整治，杠杆稳步回落，金融去杠杆已取得阶段性成效。 实体去杠杆却仍处于胶着状态 实体部门的杠杆以资产负债率表示。经过前一轮去杠杆，民企杠杆在过去几年持续下降，而地方国企杠杆则开始上升，成为此次实体杠杆过高的主要“病灶”。但由于受到“既有传统观念的束缚，也有利益固化的藩篱，大多涉及体制机制调整”等原因，地方国企去杠杆进程处于胶着状态，进展并不理想。2017 年开始，“金融+财政”双双严监管，遏制了地方政府（以地方国企的名义）违规举债，起到了稳杠杆的作用，但仍有待地方债置换等措施出台，化解存量债务风险。 投资建议 地方国企债务问题已到了解决的时间窗口，有较大可能在近期出台相关措施，市场对金融机构的过度担忧会被扭转，实现估值修复。重点推荐标的包括银行股：工商银行、农业银行、宁波银行、南京银行；券商股：中信证券、华泰证券、东方财富、东方证券；保险股：中国平安、中国太保。 风险提示 监管措施出台或落地时造成市场波动，或海外经济或政策预期外变化造成影响。 文中部分测算使用了调研的经验值，可能存在样本偏差。 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 重债：长期的困扰 4 什么是杠杆 4 加杠杆之源 5 杠杆的实测 7 金融去杠杆 9 杠杆有多高：粉饰的资本充足率 9 紧货币：金融的负债端 11 紧信用：金融的资产端 13 实体去杠杆 16 找到病灶：谁在加杠杆 16 如何打破胶着状态 18 主要结论与投资建议 19 主要结论：金融问题财政解 19 投资建议 19 风险提示 20 国信证券投资评级 21 分析师承诺 21 风险提示 21 证券投资咨询业务的说明 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：资产负债率是最常用的财务杠杆指标 4 图 2：金融企业通过资本充足程度衡量财务杠杆 5 图 3：我国外需和房地产曾一度是我国经济增长的主要驱动 5 图 4：以银行为主的金融体系为实体提供融资 6 图 5：理想环境下企业加杠杆会有个上限 7 图 6：银行业表内总资产中投向实体的约 149 万亿元 8 图 7：银行表内外向实体投放约 163-170 万亿元 8 图 8：我国各类银行资产充足率较高 9 图 9：我国银行业资本充足率较高 9 图 10：银行通过通道（SPV）实现监管套利 10 图 11：表外理财资本回表将拉低资本充足率超 1 个百分点 11 图 12：银行股权及其他投资占总资金运用比例缓步回落 11 图 13：银行理财规模占银行业总资产比例缓步回落 11 图 14：人行 2016 年 8 月重启 14 天逆回购 12 图 15：人行“紧货币”主要作用于金融