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目录
HYPERLINK \l _TOC_250016 导语 4
HYPERLINK \l _TOC_250015 水泥：徘徊中存机遇 5
HYPERLINK \l _TOC_250014 水泥股价由什么决定？ 5
HYPERLINK \l _TOC_250013 水泥价格的三段式发展 6
HYPERLINK \l _TOC_250012 需求端表现或好于预期 8
HYPERLINK \l _TOC_250011 如何把握不一样的 2019？ 11
HYPERLINK \l _TOC_250010 海螺水泥的成本护城河 12
HYPERLINK \l _TOC_250009 后端建材：从竣工开始 15
HYPERLINK \l _TOC_250008 资金影响竣工节奏，合同约束令其回归 15
HYPERLINK \l _TOC_250007 玻璃需求有望改善，供给仍处冷修高峰期 16
HYPERLINK \l _TOC_250006 一二线地产销售优先见底，首选伟星新材 18
HYPERLINK \l _TOC_250005 材料革命：岂止于成长 19
HYPERLINK \l _TOC_250004 中国巨石：成长未曾减速，周期底部徘徊 19
HYPERLINK \l _TOC_250003 坤彩科技：颜料革命，突破全球高端市场壁垒 20
HYPERLINK \l _TOC_250002 再升科技：干净节能，市场扩容与渠道延伸共振 21
HYPERLINK \l _TOC_250001 山东药玻：产品升级，细分市场绝对龙头受益 21
HYPERLINK \l _TOC_250000 投资建议及估值 22
图表目录
图 1：按照施工进程，可分为前端建材和后端建材 4
图 2：2018 年以来地产新开工和竣工面积增速分化加大 4
图 3：2018 年海螺水泥等开工端公司业绩增速表现较好 4
图 4：2018 年兔宝宝等竣工端公司业绩增速持续下滑 4
图 5：历史上海螺水泥与其他建材龙头股价走势的两次分化（元） 5
图 6：水泥股价的双因素驱动模型：价格表现以及供需预期 5
图 7：长周期海螺水泥估值中枢及弹性随着需求中枢下移而下移 6
图 8：海螺水泥股价和水泥价格正相关性较为明显 6
图 9：价格表现以及供需预期对海螺水泥股价影响的复盘 6
图 10：正常竞争市场下的供需曲线、自律带来的协同价格提升、限产价格更高源自供给缺口 7
图 11：2016 年至今华东水泥价格的三段式发展（元/吨） 7
图 12：水泥产量增速与地产、基建投资增速的关系 8
图 13：水泥需求中地产投资相关部分小于市场认知，但会影响其他需求 8
图 14：历史上地产新开工面积与水泥产量增速的关系 9
图 15：地产开发全流程中水泥的使用阶段 9
图 16：2018 年 8 月开始地方专项债发行增加 10
图 17：基建资金来源中自筹资金占比 60% 10
图 18：地产开发全流程中水泥的使用阶段（亿元） 10
图 19：2018 年土地购置费高速增长 10
图 20：关注 2019 年财政预期赤字率的变化 10
图 21：GDP 与 PM2.5 以及人口的关系（2018 年 11 月） 11
图 22：2019 年水泥行业投资逻辑图 12
图 23：海螺水泥 ROE 稳定高于行业其他上市公司 12
图 24：2017 年海螺水泥吨成本低于行业 20-30 元 12
图 25：海螺人均产值明显高于其他企业 13
图 26：2017 年海螺水泥吨费用低于行业 20-30 元 13
图 27：2011 年 9 月至 2014 年 9 月纽柯和钢动力的绝对收益较高 13
图 28：纽柯钢铁与钢动力公司毛利率走势更为稳定 13
图 29：水泥行业不同时期供需曲线拟合（元/吨） 14
图 30：从新开工到竣工的传导 15
图 31：历史上新开工与竣工的背离 16
图 32：2010 年之后新开工面积同比与竣工时滞约 2 年半（%） 16
图 33：2004-2010 年新开工面积同比与竣工时滞约 2 年（%） 16
图 34：玻璃价格与房屋新开工面积增速的相关性 17
图 35：2018 年玻璃价格承压但依旧处于历史相对高位 17
图 36：伟星新材市占率提升逻辑强 18
图 37：伟星新材分红率与消费股相比同样表现突出 18
图 38：全球珠光材料企业的代表性产品 21
图 39：再升科技向下游延伸，增强材料替代的主动性 21
图 40：2002 年以来山东药玻产品结构不断调整 22
表 1：地产新开工面积带来的水泥需求测算 8
表 2：2018 年下半年以来基建稳增长的政策导向明确 9
表 3：若需求下降由南方水泥承担，则区域
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