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中国企业偿债能力改善 　　 　　债务-GDP比率本身并不是衡量企业偿债能力的最佳指标，利息保障倍数和利息覆盖率指标显示中国企业部门的偿债能力在2013-2016年间持续改善，这进而意味着央行仍有收紧货币政策的空间。 下载论文网 /3/ 　　中国企业的杠杆率近年来快速上升，企业部门债务与GDP的比率从2008年的96%上升到了2017年二季度末的163%（见图1）。以此来看，中国是企业部门杠杆率最高的亚洲经济体之一。 　　尽管如此，债务-GDP比率本身并不是衡量企业偿债能力的最佳指标。在笔者看来，利息保障倍数（DSCR）和利息覆盖率（ICR）是衡量企业违约风险的更好指标，因为现金流和EBITDA（息税折旧摊销前利润）是持续经营企业偿还债务本息的根本来源。笔者研究表明，企业部门的DSCR和ICR在2013-2016年间持续改善。 　　压力测试 　　笔者采用803家上市公司的数据进行了压力测试。结果表明，企业部门对于“极端但可能”的融资成本上升和盈利恶化具有较好的抵御能力。 　　在联合压力情景（融资利率上升200个基点、EBITDA下降10%）下，样本企业的总体ICR保持在300%左右，大部分行业表现出较好的韧性。同时，“在险债务”（定义为ICR低于100%的企业所负担的债务）仅温和上升。 　　在逐步提高企业融资成本（从增加100个基点到增加500个基点）的假设情景下，在险债务的比率起初保持逐步增长，直到增加的融资成本达到325个基点时，该比率从%跳升至%。笔者认为，这是可能触发系统性风险的“拐点”。 　　笔者相信，人民银行有充足的空间来收紧金融环境，来推进降杠?U。尽管如此，这个过程应该是渐进的，这一点至关重要。同时，人民银行可能需要避免在这一过程中出现利率市场的剧烈波动。 　　中国企业的偿债能力改善 　　中国企业部门的高杠杆率是一个热门话题。国际清算银行（BIS）的数据显示，中国的债务-GDP比率在2017年上半年超过了250%，其上升主要来自于企业部门债务。同时，中国的企业部门债务相当于名义GDP的163%，处于亚洲经济体的高位。 　　但是，笔者认为，债务-GDP比率不能体现出企业的利息负担，因此并不是衡量企业违约风险的恰当指标。为了量化分析企业部门的财务状况，笔者选取了在上海和深圳主板上市的803家企业作为样本。这些企业又进一步按照全球工业分类标准（GICS1）进行分类。笔者的分析主要关注偿债能力，定义DSCR（DSCR）为“经营活动产生的现金流/利息支出”，并且定义ICR（ICR）为“EBITDA/利息支出”，以利息保障倍数和利息覆盖率作为衡量指标。 　　DSCR和ICR都在2013-2016年呈改善趋势。总体的DSCR从52%升到了427%，ICR也从376%上升至468%。这个结果与关于中国企业债务的普遍看法不同。某些行业（如房地产、可选消费、日常消费行业）的DSCR在2015年反弹，而能源行业是在2016年开始恢复。 　　也就是说，在过去两年间，很多行业的偿债能力都改善了。考虑到2017年的经济增长和价格上涨势头，笔者认为企业偿债能力在2017年有望进一步改善。 　　降杠杆背景下的偿债能力 　　中国政府自2016年开始通过收紧对低效率行业的信贷投放和影子银行来进行降杠杆。这一措施已经产生了成果――中国的广义信贷和M2的增速都已放缓。根据笔者的计算，随着信贷使用效率的提高，中国的宏观杠杆率将在2019年达到高点，然后逐步回落。 　　对于正在进行的降杠杆，一个普遍的问题是：企业部门是否能够抵御降杠杆带来的冲击。为了对此做出数量化的评价，笔者设置了三种“极端但可能”的情景，用来分析降杠杆过程之中的对企业部门财务的情况。 　　首先是冲击条件。两个对于降杠杆的担忧在于：融资成本的上升会显著地侵蚀企业的偿债能力；金融条件的收紧可能会导致经济放缓，从而冲击企业的盈利能力。 　　相应地，笔者假设了两种冲击，一是融资成本上升200个基点；二是企业的EBITDA下降10%。 　　其次是冲击情景。基于之前所假设的两种冲击，笔者设置了三种压力情景。在第一和第二个压力情景下，笔者将两种冲击单独使用；第三种压力情境是两种冲击的组合（见表1）。在每一个压力情景下，笔者基于样本企业2016年的财务数据计算ICR（EBITDA/利息支出，见表2）。 　　这里需要指出的是，压力测试中设置压力情景的原则是“极端但可能的”。这些冲击实际上等于人民银行在短期内八次提高基准贷款利率（每次25个基点），而且同时企业部门的盈利能力出现显著恶化。笔者认为，在现实中这些情况是难以发生的。 　　在三种压力情境下，总体ICR从2016年的468%分别下降到了327%、422%和294%。在压力情境下，样本企业展现了很好的抵御风险能