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中小企业上市关心 的若干问题简析 红塔证券投资银行事业总部 沈春晖 2007-11-24 云南·昆明 ? 一、除了融资，上市还有什么好处? ? 二、境内还是境外？——上市地点选择 ? 三、现在是最佳的时候吗？——时机选择 ? 四、上市前需要私募吗？ ? 五、发行审核最关注什么问题？ 除了融资，上市还有什么好处? 在股权分置的情况下，公司走向资本市场的主要 目的就是融资。 股权分置改革之后，资本市场的其它功能得到 释放，IPO不仅为了“融资”，更重要的“上市” 本身。 除了能融得资金以及附带的降低财务风险、获 得持续稳定融资渠道等功能外，“上市”给公司 带来的“利益”是多样的。 除了融资，上市还有什么好处? 好处之一：股东财富的迅速增值 股权分置改革之后，控股股东成为股价的最大利益相 关者。 企业上市以前，股东的财富价值一般通过净资产计 算，而上市之后其价值通过二级市场市值计算。 由于市盈率杠杆的存在，股东所持有的股权将获得巨 大乃至数倍、数十倍的增值。 除了融资，上市还有什么好处? 好处之一：股东财富的迅速增值(续) 例证：张茵、杨惠妍（代表杨国强家族）能够 登顶2006年、2007年中国富豪榜的原因就在于 “玖龙纸业”和“碧桂园”的上市。 以玖龙纸业为例，上市前一年张菌身家被估值 为30亿元，以IPO发行价计算，达到105亿；以 2006年百富榜颁布前的股价计算，超过260亿。 以上例证虽产生于H股，但股改后A股市场产生 的财富效应是相同的。 除了融资，上市还有什么好处? 好处之二：推行管理层股权激励 股改之后，可以通过股票期权、限制性股票等方式建 立有效的管理层股权激励机制，从而在一定程度上消除 股东与管理层之间的“代理”问题、吸引人才、提高公 司经营绩效。 对公司高管而言，由于股权激励成为可能，其同样需 要关心股价，也成为股价的利益相关者，有利于公司治 理和公司价值最大化。 讨论：如何通过实施股票期权，实现大股东、管理层 与中小投资者的共赢。 除了融资，上市还有什么好处? 好处之三：获得并购扩张的重要工具 企业除了可以用募集资金直接收购竞争对手和上、下 游企业，还可以用自身的股权为支付手段，通过换股的方 式进行收购。这时，股票的发行权相当于购买其他公司的 一种“货币。 这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购 方双赢的局面。 对收购方而言，并购只支付股权而不需动用现金，充分 利用了资本市场来实现快速扩张。而且通过高市盈率股权 收购低市盈率资产有利于提升收购方的估值。 对被并购方而言，获得上市公司流通股，不仅资产的流 动性大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公 司进一步成长的收益。 除了融资，上市还有什么好处? 好处之三：获得并购扩张的重要工具(续) 定向增发对象从大股东扩展到第三方使得A股上市公司 获得换股收购这一最重要的并购工具。 案例：家电零售连锁企业老大“国美”换股收购老三 “永乐”（H股） 东华合创（002065）换股收购联银通科技(A股) （含“对赌条款”——估值调整条款） 启示：对于上市公司而言，多一条发展路径； 对于中小企业而言，多一条上市路径。 境内还是境外？——上市地点选择 过去境内上市的优势仍然存在： ? ? ? ? 市盈率高（同等情况取得更高的发行价格） 融资成本低（中介机构费用及上市维持成本） 靠近目标市场，宣传效应好 容易获得机构投资者的持续关注，流动性好 境内还是境外？——上市地点选择 过去境内上市的劣势正在转变为优势： ? 时间成本（境内审核速度加快 红筹上市面临障 碍） ? 从不能全流通到全流通，财富效应更加明显 ? 新金融工具的引入：股权激励与定向增发（换股 收购） ? 对新商业模式的理解：新商业模式企业上市越来 越多 适宜境外发行的情况： 例如海外市场开拓、特殊行业等 现在是最佳的时候吗？—时机选择 目前仍然是考虑境内上市的最佳时机 ? 股权分置改革后不需支付对价获得全流通 ? 发行市场化，发行审核速度加快 管理思路：从“严进宽出”到“宽进严出” ? 还处于牛市周期中 时间进程正好配合 现在“动手”，时不我待 上市前需要私募吗？ 何为私募 最新案例： 2007年11月13日上市的云海金属 （2005年，中比基金、中新创投、海基投资以4.7倍的 市盈率增资）。 上市前需要私募吗？ 引入私募的意义 1、解决现实迫切的资金问题。或者是完成新项目获得 更好的效益以得到更高的估值（取得好的发行价格） 但对于不缺乏资金的部分企业来说，更重要的是合 理确定募集资金投资项目 2、引入知名投资机构提升管理水平和公司治理水准， 有利于发行成功和取得好的发行价格。 境内目前尚不明显，但长远看将越来越有意义。