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利率双轨制抑制交易机会 　　 　　当货币政策对于实体经济的影响相同时，目前利率双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于以往，市场盲目乐观反而容易招致更强的监管措施并放大波动。 下载论文网 /3/ 　　以一个相对传统的角度来看，债券价格决定于市场对宏观经济的预期。投资者不断获得新的信息，这影响了其对于经济的判断，也改变了市场对债券的定价。 　　但事实上，真正影响债券市场的是我们对于货币政策的预期，而非对经济的。在历史中的大多数时段，经济下滑与货币政策的宽松是等价的，因此上述传统视角是正确的。但是，当经济下滑不能带来货币政策宽松时呢？ 　　目前我们就处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率，但对公开市场操作和MLF利率进行了多次调整，同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态。在这种利率双轨制模式下，实体经济受到的影响相对较小，稳增长的目标仍能实现，但金融市场的“疼痛感”远远高于以往。即使融资需求显著下降后，利率双轨制的终结也需要较长的时间。再加上金融监管显示了打持久战的决心，在2018年四季度前，债券市场很难有趋势性机会。 　　利率双轨制 　　我们不妨进行这样一个极端的假设：市场预知在未来的两年内GDP增速小幅下滑%，同时预知影响银行间市场的货币政策在这两年内坚持不放松。那么，债券市场收益率会下行吗？显然不会。 　　或许还会有投资者认为，宏观经济决定了货币政策，因此最终还是宏观经济决定了债券的价格。然而，宏观经济由实体经济和金融市场两个主体组成，其面对的货币政策也不同：实体经济需要稳增长，这决定了它得到的货币政策是中性适度的；金融市场需要控风险，因此得到的货币政策是中性偏紧的。债券市场是金融市场的一个组成部分，也必然面对着中性偏紧的货币政策，这在2018年预计很难改变。实体经济和金融市场对于货币政策的感受不同，在很大程度上是利率双轨制的结果。 　　在以往的货币政策实践中，公开市场操作利率总是依附于存贷款基准。通常是存贷款基准利率调整之后，人民银行会跟随性地调整公开市场操作利率。因此，实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的。 　　在这个传导模式下，贷款基准利率每上行100BP，一般贷款加权利率上行95BP，而5年国债和5年AA级中票收益率仅上行20BP和83BP。也就是说，贷款加权、国债、中票利率变动之比为1：：。 　　目前，我们处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率，但对公开市场逆回购和MLF利率进行了多次调整，同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态。虽然FTP机制的存在也提高了贷款利率，但是其上行的幅度非常有限，DR007每上行100BP，一般贷款加权利率仅会上行40BP，上述比例变为1：：。很显然，当货币政策对于实体经济的影响相同时，双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于传统模式。 　　在这种传导模式中，由于没有调整存贷款基准利率，因此对实体经济的影响也非常有限，有助于货币政策在“稳增长”和“去杠杆”之间进行更好的平衡（如图）。同时，金融市场利率的上调可以降低金融机构的套利行为、有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，对控制宏观杠杆率也可起到一定的作用。此外，人民币资产生息能力的提高降低了国际市场对人民币贬值的预期，为人民币汇率保持于合理均衡水平上的基本稳定创造客观条件。 　　笔者认为，政策利率的调控2018年仍然会延续“双轨制”的模式。一方面，2018年的经济增速大概率趋势性小幅下行，因此对稳增长的需求强于2017年。另一方面，中央经济工作会议指出“今后三年，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”。主观上，利率双轨制可以很好地解决上述既要稳增长又要防风险的“悖论”；客观上，经济的小幅下行也给双轨制创造了继续运行的基础。因此，笔者认为2018年继续采用“双轨制”、多次上调公开市场操作和MLF利率的概率较大。 　　此外，中央工作会议对于货币供给总闸门的提法由之前的“调节好”改为了“管住”，措辞更为严厉，毕竟“去杠杆千招万招，管不住货币都是无用招”。很显然，2018年的流动性环境并不会好于2017年，前三季度R007的中枢（中位数）预计会高于2017年。 　　2018年四季度前难有趋势性机会 　　部分投资者会认为，融资成本的上行最?K会使经济显现疲态，从而给债券市场带来机会。笔者赞同这个观点，认为当融资需求显著下降后，双轨制的时代就会终结，但问题是这个过程仍需要较长的时间。事实上，与历史水平相比，当前一般贷款的加权平均利率并不高，2017年三季度为%，大致处于历史30百分位数的位置。 　　笔者预计，2017年四季度，一般贷款加权平均利率将上升至6%附近，这与2015年三季度较为接近，但是当前企业利润数据明显好于该段时间。例