政策利率的随行就.PDFVIP

政策利率的“随行就市”？ 政策利率的“随行就市”？ 伍戈 方艺萌 沈臻之 2018 年5 月23 日 核心观点： 随着货币数量目标在政府工作报告中的消失，价格型指标尤其是银行间市场利率的重要性不 言而喻。然而，该市场中的各种利率之间却存在明显分化，甚至呈现政策利率反而“随行就 市”的现象。如何理解上述分化的原因及本质，对于把握流动性松紧及货币政策立场变化有 着重要意义。 与国外不同的是，特殊的一级交易商结构使得我国银行间市场的流动性投放分割为“央行- 银行”和“银行-非银”两个市场层次。流动性分层客观上使得银行间市场容易出现以DR007 和R007 为代表的利率分化，甚至呈现政策利率受市场利率影响而“随行就市”的特殊现象。 利率分化不必然表征货币政策松紧，而是更多反映金融监管扰动。特别是2016 年以来，“银 行-非银”市场中，强监管使得银行对非银的资金供给趋紧，而刚兑等因素使得非银的资金需 求难以收缩，该市场利率随之高企。而“央行-银行”市场的利率则由于央行直接的流动性供 给而相对平稳，利率分化由此加剧。 展望未来，尽管中国经济短期韧性犹存，但总需求趋势向缓，兼顾资管新规细则落地、信用 违约风险暴露等影响，“央行-银行”市场的利率走势有望稳中趋缓。而金融监管的持续约束 将使得“银行-非银”的市场利率高位震荡，从而银行间市场的利率分化仍将延续。 伍戈：华融证券首席经济学家，曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基 金组织担任经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖获得者（2017）、浦山政策研究 奖（2017）和刘诗白经济学奖（2012）获得者，并获中国金融学会全国优秀论文一等奖（2011）、 “远见杯”中国经济预测季军（2018）。电子邮箱：wuge@ 。 方艺萌：华融证券固收研究员。电子邮箱：fangyimeng@ 沈臻之：华融证券实习研究员。 1 政策利率的“随行就市”？ 一、引言 2018 年以来，随着货币数量目标在政府工作报告中的消失，价格型指标尤其是银行间市 场利率的重要性不言而喻。然而，银行间市场中以DR007 和R007 为代表的各种利率之间却 存在明显分化。伴随着利率分化的加剧，市场参与者不由会对价格信号产生困惑。特别地， 央行多次在公开市场操作时还提及利率的“随行就市”。为何政策利率反而“随行就市”？如 何理解上述利率分化的原因及本质？这些对于把握流动性松紧及货币政策立场变化有着重要 意义。 图1：2016 年以来银行间市场的利率分化加剧 来源：根据WIND 数据整理。 注：统计上，DR007 是指银行间市场所有银行类机构的7 天期回购利率（限定标的资产为利率债），R007 是指银行间市场所有机构（银 行和非银）的加权平均回购利率（不限定标的资产）。现实中，尽管央行尚未明确银行间市场的政策利率，但多次提及DR007 对于培育 市场基准利率有积极作用，目前市场也普遍认为其具有政策利率特征 二、市场分割下的流动性分层 与国外不同的是，特殊的一级交易商结构使得我国银行间市场的流动性投放分割为“央 行-银行”和“银行-非银”两个市场层次。央行最近一期的《货币政策执行报告（2018 年 1 季度）》首次提出将流动性分层传导纳入一级交易商考评指标体系。目前我国央行主要向“一 级交易商”进行银行间市场的流动性投放。现阶段的48 家一级交易商中，银行数量占比高达 96%，非银数量占比仅 4% 。我国的公开市场操作对象以银行为主导，与美国、日本、欧元 区等的情况有较大不同。 2 政策利率的“随行就市”？ 表 1：我国流动性投放呈现明显分层特征 货币当局 公开市场操作对象 流动性投放主渠道 央行 中国央行 一级交易商：银行占比96% ，非银占比4% 银行