经济转轨中的三资本市场与货币政策传导机制——兼论中国资本市场的功能优化.docx

浙江大学博士学位论文经济转轨中的资本市场与货币政策传导拟席·卜—兼沦中国资本市场的功能优化中文摘要 浙江大学博士学位论文经济转轨中的资本市场与货币政策传导拟席·卜—兼沦中国资本市场的功能优化 中文摘要 120世纪90年代以来，资本市场的深化发展使得货币调控的微观基础发生了深刻变 化，资本市场对经济增长和其他经济变量的作用凸显，从而资本市场与货币政策的关系引 起了理论界与政策当局的关注。我国资本市场发展迅速，占宏观经济的比重不断提高，股 票市场成为货币政策传导的，“旁路”，货币政策的货币传导机制成为与以往信贷传导机制 并行的传导渠道。那么，在我国，资本市场传导货币政策的效率如何?在经济转轨的特定 条件下，资本市场传导货币政策有何特点?决定于哪些因素?有何政策含义?文章在第一 章提出这一问题之后，对本文所涉及的两个核心概念作了界定，然后简要阐述了本文的框 架结构。窿济转轨是指计划经济国家放弃以计划作为组织经济的主要模式，而转向由市场 作为资源配置的主要方式。其目标是提高经济效率，促进经济增长。改革的内容包括宏观 经济稳定、物价和市场自由化、改组国有企业和私有化、转变政府职能，以及相应的政治 变革。资本市场的概念并不确定，在本文中资本市场主要是指股票市场和债券市场，在实 证分析中以股票市场作为主要分析对象。以上构成本文的第一部分。第二、三、四共三章 构成第二部分。 西方货币政策传导理论对资本市场在货币政策传导中的作用早有论述。货币政策传导 理论主要包括货币机制观和信贷机制观。凯恩斯主义者和货币主义者都强调了金融市场在 货币政策传导中的重要意义，二者的分歧在于分析的方法和侧重点，凯恩斯主义者更强调 货币的价格一利率，货币主义者更强调货币数量一货币供应量，从而得出相异的结论。 不过，两个学派关于货币政策对价格水平与产出的影响的观点分歧逐步缩小。货币机制观 主要包括早期的纯粹利率机制观和后期的广义利率机制观。货币机制观以完善金融市场为 前提假设，而后凯恩斯主义者对此表示异议，并提出了基于不完善市场假设的货币政策传 导的信贷机制观。信贷机制观以信贷配给理论为理论基础，认为金融机构的资产业务也能 够传导货币政策。这一理论主要包括信用可得性理论、银行信贷理论、非对称信息效应论 和流动性效应论等观点。但是，无论是货币机制观，还是信用机制观，资本市场都包含在 货币政策传导的过程当中，资产价格也包含在广义的价格概念中。资产价格变动会产生财 富效应、Q效应、流动性效应、非对称效应等而作用于实际产出。 近年来，资本市场已经构成了我国货币政策传导的“信贷旁路”，货币渠道已成为与 信贷渠道并行的货币政策传导渠道。我国货币政策的最大问题在于货币政策传导效率。货 币渠道上游的扩展和疏浚、下游的梗阻和扭曲，信贷渠道的下游梗阻，是我国货币政策传 导机制的主要特征。由于在转轨过程中，追求利益最大化的产权制度安排在国有部门并不 存在，使得货币政策传导具有资金供给制的痕迹，表现出转轨特征货币。货币政策传导的 主要问题表现在：1．中央银行公开市场操作的市场基础薄弱，利率传导机制受阻；2．资 本市场的扭曲使得货币政策难以产生Q效应、财富效应和流动性效应；3．风险约束和无 利润约束导致国有商业银行对货币政策反应不充分，货币政策传导缺乏有力的中介机构； 浙江大学博士学{￡h会文经济转钆中的资柿场与货币政策传导}几料—菇：沦中国资本市场的功!自优些4．消费风险减弱了消费支出，公众预期构成货币政策传导的约束因素：5．中小企业融资 浙江大学博士学{￡h会文经济转钆中的资柿场与货币政策传导}几料—菇：沦中国资本市场的功!自优些 4．消费风险减弱了消费支出，公众预期构成货币政策传导的约束因素：5．中小企业融资 难成为货币政策影响投资的屏障。 由于在经济发展早期，资本市场尚不发达，对经济的作用尚有限，资本市场在货币政 策传导中的独特地位还不突出，因而货币政策传导理论对资本市场的作用没有给予充分关 注。不过，20世纪90年代以来，由于金融市场的迅速发展，资本市场在货币政策传导中 的作用逐渐为政策当局所重视，为众多国家所确定为货币政策目标的价格水平是否应该包 括资产价格也受到广泛讨论。从理论上来看，货币政策应该关注资本市场的理由在于： 1．资本市场的发展降低了货币需求的稳定性。资本市场对货币需求的影响包括财富 效应、交易效应、资产组合效应和替代效应。财富效应、资产组合效应和交易效应增加货 币需求，而替代效应减少货币需求。资产价格波动对货币需求的最终效应取决于四种效应 的综合作用结果。资本市场的发展拓宽了微观主体的选择范围，使货币需求变动不居，增 加了需求性货币调控的难度。 2．资本市场发展使货币的内生性增强，弱化了货币供给与产出之间的稳定联系，加 大了货币乘数，降低了基础货币的可控性，从而降低了