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资产价格波动、银行信贷与金融稳定的关系 　　1929年华尔街的崩溃、80年代日本经济泡沫破裂、1997年的东南亚金融危机、2007年的美国次贷危机等无不伴随着资产价格的大幅波动。历史经验告诉我们，资产价格波动与金融稳定之间存在重要的相关性。而将二者紧密联系的重要渠道是信贷，是泡沫形成时期出现的异常活跃的信贷创造和泡沫破裂时期的信贷紧缩。美国次贷危机爆发后，我国央行为应对国际金融危机带来的压力和挑战，采取了适度宽松的货币政策，使得货币供应量和银行信贷出现了跳跃式增长。从信贷增长情况看，从2009年1月截至2010年6月贷款余额达到45万亿，新增贷款达到万亿元的历史高位，其中2009年全年的新增贷款达到万亿，是2007年新增贷款万亿元的倍。与此同时，我国的股票市场、尤其是房地产市场都经历了相当幅度的上涨。在实体经济尚未完全恢复的情况下，资产价格却出现了大幅上涨，这种上涨多大程度上是由信贷的扩张引起的？对金融稳定的影响及其途径如何？这是本文试图讨论的问题。 　　一、文献综述 　　大量证据表明，资产价格泡沫、信用扩张和金融稳定之间存在着某种复杂的内在联系，研究资产价格波动与金融稳定的关系必须厘清资产价格泡沫和银行信用扩张之间的关系，这是研究资产价格波动通过银行信用扩张引发金融不稳定的出发点。Allen和Gale(2000)建立了一个信贷扩张影响资产价格波动的理论模型，认为银行信贷的不确定性是资产价格泡沫形成的重要原因，当银行为解决流动性需求试图出售其所持有的风险资产时，引起信贷的下降，并导致资产价格的进一步下跌，从而加剧金融系统性风险的蔓延[1]。Chen(2001)对1973-1992年之间的台湾地区房地产价格和股票价格的季度数据进行实证检验，结果表明，银行信贷对股票价格的波动具有显著的预测作用[2]。Borio和Lowe(2002)将资产价格缺口、信用缺口和投资缺口结合在一起，编制综合指标，进行实证分析，发现这一指标对金融危机具有很强的预测价值。也就是说，信用扩张、资产价格膨胀相互促进，并且导致实际经济领域的过度投资，可能真正引发银行和金融危机[3]。Gerdrup(2003)对19世纪90年代以来一百多年间挪威发生的三次金融危机进行了比较分析，发现尽管每次金融危机的形成年代、具体背景、经济后果不尽相同，但三次危机存在一些共同特征，即在危机之前银行资产价格大幅上涨、信贷扩张显著以及非金融部门负债不断增加[4]。桂荷发(2008)等发现股票价格的上涨会导致银行信贷的扩张，但银行信贷扩张不是股票价格上涨的必然原因[5]。王晓明(2010)研究了银行信贷与资产价格的顺周期关系，指出银行信贷资金过度介入股票市场和房地产市场是资产价格大幅上涨和下跌的主要动因，反之，保持均衡的银行贷款增长率则能够有效平抑资产价格波动[6]。可见，国内外学者关于资产价格波动影响银行信贷的理论与经验分析表明资产价格上涨会导致信用规模扩张，而资产价格下跌会导致银行信贷紧缩。那么下一步，就是信贷规模的扩张与紧缩如何引发金融系统性风险，进而影响整个金融体系的稳定性和安全性。Mishkin(1999)认为当股票价格、房产价格等资产价格大幅度下降时，抵押品价值和公司净资产就会降低，这会加剧信息不对称问题，金融市场上的逆向选择和道德风险问题会更加严重，导致信贷收缩和经济紧缩。当金融市场中的逆向选择和道德风险问题积累到一定程度，使得金融市场不能将资金有效融通给有生产性投资机会的企业时，金融不稳定甚至金融危机就发生了[7]。此外，如果资产价格波动幅度过大至形成泡沫，则泡沫破裂对于金融稳定带来重大不利影响。信贷资金大规模入市，催生资产价格泡沫，其持续性是值得怀疑的。经济一旦反弹受阻，或银行利率短期大幅上升，导致人们的预期发生改变，资本市场泡沫必然破裂[8]。本文在全面论述资产价格波动影响金融稳定的途径和渠道的基础上，延续以往的研究逻辑，侧重以我国金融危机后的数据为对象，对银行信贷规模与股票价格波动的相互作用的机理进行理论与实证分析。 　　二、资产价格波动影响金融稳定的途径和渠道 　　资产价格波动主要通过两种方式对金融稳定产生影响： 　　第一种是直接方式。资产价格的过度波动本身就是金融市场不稳定的表现之一。一些研究文献认为，股票等资产价格包含在金融稳定的定义之中，股票市场脆弱性与金融稳定之间有很强的相关性。Crocket(1996)认为，金融稳定包括关键性的金融机构保持稳定以及关键性的市场保持稳定[9]。Michael Foot(2003)给出的金融稳定要具备的条件中，就包括经济中的实际资产或金融资产的相对价格变化不会影响货币稳定和就业水平[10]。 　　第二种是间接方式，主要通过作用于影响金融稳定的一些因素，间接地对金融稳定产生作用，其途径主要包括通过银行信贷而影响金融稳定，