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寻找可持续的超额利润 ——化工行业策略专题 基础化工分析师 陈玉辉 86－212058 chenyh@ . 内容提要 化工行业中的“黑马”与“千里马” 可持续的超额利润源于自主创新 重点创新型公司 1.1化工行业出“黑马” 替代性差：石化产品品种众多，各子行业和产品间普遍缺少可替代性，从而导致部分产品由于下游需求的不均衡增长而出现短暂的价格急涨和暴利机会，这也是石化行业经常出现短期利润暴增的黑马股的主要原因（例1）。 壁垒低：由于小品种石化产品普遍市场容量有限、易受新增产能冲击，产品价格大起大落也是常态。在技术和市场进入壁垒不高的产品领域，普遍的规律是先入者能够获得一定时期的超额利润（例2） 。 超额利润平均化：随着新进入者的增加，行业利润率将逐步下降至社会平均利润率甚至更低。这一规律就是导致石化行业上市公司易出“黑马”而难求“千里马”的根本原因。 A公司净利润变化和股价走势 价格驱动型黑马：产品价格短期内急剧上涨，导致短期利润和股价波动 资料来源：万德资讯，东方证券研究所 B公司毛利率变化及股价走势 产品周期型黑马：新产品上市初期盈利能力强 资料来源：万德资讯，东方证券研究所 1.2短期风险和中长期机遇 按照石化行业景气运行规律，化工行业在2001-2005年的五年中已经完成一轮9-10年景气循环周期的上升段，未来3-5年左右时间国内化工行业将继续运行于景气下降通道中。 中长期来看，国内石化行业未来十年将同时受到来自消费升级和重化工化两个因素的拉动，与新兴工业部门配套的子行业在一定时期会获得高速成长机遇。 国际化工行业开始运行于景气下降阶段 美国化工行业盈利指数（Chemical Systems ，1982年=100） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2006 2010 石化行业相对GDP增长弹性系数在重工业化时期明显提高 国家 1950-1960 1960-1970 1970-1980 1980-1985 1985-1990 美国 2.03 1.58 1.81 1.37 1.59 前苏联 1.25 1.44 1.38 1.11 1.14 日本 1.08 1.08 1.13 1.00 1.33 前西德 1.26 1.82 1.75 9.00 0.69 英国 2.07 2.30 3.63 2.38 1.94 法国 1.83 1.73 1.57 1.55 1.21 1.3 景气下滑期重视内生成长 化工行业销售收入增速下滑，毛利和利润总额增速低于收入增速 资料来源：万德资讯，东方证券研究所 国内化工各子行业所处景气循环阶段 资料来源：东方证券研究所 2、寻找化工行业中的“千里马” 烟台万华2000-2006年度累计净利润增长16倍，而同期流通市值增长7倍 盐湖钾肥1996-2006年度净利润增长18倍，而同期流通市值增长17倍 资料来源：万德资讯，东方证券研究所 2.1持续超额利润获得高市场估值 在市场估值水平稳定的情况下，高ROE的企业可以获得高市净率(P/B)估值 高ROE意味着企业长期维持超过社会资本平均利润率的资本回报水平，即获得超额利润 化工公司净资产收益率-市净率分布 资料来源：万德资讯，东方证券研究所 2.2超额利润来源 1、行政垄断：能源、民爆、食用盐等领域 2、资源禀赋：盐湖钾肥、山东海化、新疆天业 3、技术壁垒：烟台万华、扬农化工 4、管理和财务杠杆 垄断未必意味着超额利润 垄断：超额利润可能稀释 行政垄断：市场化进程导致垄断度下降 1、能源行业：逐步对内资和外资开放 2、食盐行业：生产、流通和定价改革 3、民爆行业：市场化及新资本进入 资源禀赋：市场容量约束成长 纯碱行业：受运输半径限制，山东海化、三友化工虽然资源禀赋明显，但受区域市场限制。 氯碱行业：电力占电石法PVC成本比重达50%，低煤价地区有绝对竞争优势，潜力厂商为新疆天业、英力特和云南盐化，但行业面临整合。 2.3创新：超额利润的主要来源 创新跟随需求：石化产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个工业部门，时刻紧跟生产和消费的最前沿。 创新创造需求：化工企业通过发明创造活动主动创造新产品和新需求。 创新带来成长：新产品和新需求不断创造出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临获取超额利润的机会。 长园新材热缩材料毛利率一度高达60% 初期毛利率高达60% 资料来源：万德资讯，东方证券研究所 2.4可持续超额利润源于持续创新能力 动态需求：下游特点决定了石化行业需求增长