专题三丶股利政策理论.pdf

股利政策作为公司三大财务决策 之一，一直是西方金融家关注的焦 点。股利政策是公司投融资活动的逻 辑延续，是公司财务行为的必然结 果，也是影响股价、资本结构等的重 要决策，所以合理的股利政策会关系 到整个公司的稳定与长远发展。  Black （1976）将股利政策问题视为“股利之谜 ”，Bresley 和Myers （1991）不存在一个理论 能统一解释股利问题，因此要研究股利问题， 必须要全面了解股利理论。将公司股利政策列 为公司财务的十大难题之一。  它主要包括的内容有如下三个方面:  是否支付股利及股利支付比率高低的决策；  以何种形式支付股利的决策；  如何策划股利发放的程序的决策等。 专题四 股利政策理论 专题四 股利政策理论 第一节、股利政策理论 第二节、股利政策理论的实证研究 第三节、中国上市公司股利政策 第一节、股利政策理论  一、传统股利政策理论  二、行为金融学下的股利政策理论 一、传统股利政策理论  （一）“在手之鸟”理论  （二）MM 股利无关论  （三）税收差异理论  （四）客户效应理论  （五）信号传递理论  （六）代理理论  （七）股权结构理论 （一）“在手之鸟”理论 （一）“在手之鸟”理论 “在手之鸟”理论是影响力最为持久的股利理论，是 Gordon、Williams 、Lintner、Walter等在早期股利理论 的基础上发展而来的，是Gordon该理论的代表人物， 其研究方法被称为“Gordon Model” 。 该理论的主要观点是当投资者在面对确定性收入 （即投资者眼里的股利收益）和期望值相同的风险收入 （即留存收益再进行投资而带来的资本利得）时，厌恶 风险的投资者会更偏好前者，他们宁可要马上可以得到 的并不多的股利收益，也不愿意承担风险追求未来数目 更大的股利。这说明，公司支付较高的股利，可以降低 公司的风险，从而减小股权资本的必要回报率，使公司 的股票价格上升，价值提高。 理论在我国  孔小文、余笑坤（2003 ）运用累计超额收益的方法考察了分 配现金股利和不分配现金股利两组公司，表明不分配股利的 股票收益率远高于分配股利的股票，说明我国市场不满足 “一鸟在手”理论。  王淑慧等（2010 ）运用837家上市公司的数据，以股息公告 日为窗口事件，通过考察累积超额收益率来判断我国投资者 对各种股利政策的偏好。结果显示，市场对股票股利，混合 股利和高额现金股利有较强的正反应，对低额的现金股利有 排斥反应。也说明我国股票市场的投机气氛较浓，不符合 “一鸟在手”理论，人们并不会在意公司的现金股利，而是追 求资本利得。 （二）股利无关理论（MM理论） （二）股利无关理论（MM理论） MM理论的提出——米勒（Miller ）和莫迪格利安 尼（Modigliani ），1961 MM理论的假设条件 •完全市场假设 •不存在公司所得税和个人所得税 •公司有着既定的资本投资政策 •股利政策对公司的权益资本成本没有影响 股利无关理论的两大命题： 命题1：在上述假设下，当投资机会既定时， 公司价值独立于股利政策。 命题2：在没有套利机会的完美市场上，公司 价值独立于股利政策。 （三）税差理论 （三）税差理论 Elton 和Cruber （1970）放宽“MM理论”中税收和交易费用假 设，提出了税收差异理论, Farrar 和Selwyn （1967）比较不 同股东税后现金股利所得和税后资本所得，认为税后资本利 得必大于税后股利所得。因此，股东偏好资本利得，不支付 股利可以增加股东财富。 Brennan 将Farrar和Selwyn 用股票价值评估模型得到相似结 论：股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收 益，公司最好的股利政策是根本不发放股利。该理论强调投 资者因避税而偏好股票股利，但对于普遍发放现金股利的西 方，这显然缺乏说服力。  Masulis.R和Trueman