基于自由现金流量假设国有大型企业资本结构优化以中石化及中石油为例.pdfVIP

财务与管理 FINANCE AND MANAGEMENT 基于自由现金流量假设的国有大型企业资本结构优化 ———以中石化及中石油为例 青岛理工大学 王大海 曹彦栋 本文拟以中石化和中石油为例，分析如何优化资本结构来治 理水平和代理成本。中石化的管理费用为359.64亿元，中石油的管 理国有大型企业自由现金流量的代理成本。 理费用为493.24亿元。在表1中现金流量基础上加上此管理费用， 一、 自有现金流量假说 现金流量上涨将近一半，可以看出巨大的自由现金流量为管理者 自由现金流量假说的主要内容概括如下：其一，负债是提高公 提供了滥用的空间。 司效率和监督管理者的有效控制机制。詹森认为负债之所以有此 其二，无效率的投资。自由现金流量过多会导致过度投资，张 功能是因为负债有一个“控制假设”，即负债能让管理者有效地遵 功富（2007）以我国沪深A股工业类434家上市公司2000年～2005 守他们未来支付现金流量的承诺，而且此承诺要受到法律的约束。 年的数据为样本，对自由现金流量与过度投资的关系进行考察，结 负债能有效地控制公司的自由现金流，詹森曾明确的指出：“债务 果发现，过度投资显著地集中在拥有自由现金流量的企业中， 可以作为一种股利的替代品，它可以迫使管理者吐出现金来，而不 18.92%的自由现金流量被用于 是把它浪费掉。”这说明一个高负债的公司，一旦经营不善，马上会 以金融资产的形式保留在企业中，并且可以继续从股东和债权人 危及债权人的利益，债权人会考虑如何对公司进行自愿重组，更换 处筹集资金。胡建平、干胜道（2007）通过对2006年我国制造业633 管理层。其二，自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之 家上市公司的截面数据分析，发现过度投资与自由现金流量显著 一。根据自由现金流量假说，收购是公司花掉现金流量的方式之 正相关，而且自由现金流量为正的公司更可能发生过度投资，支持 一。管理者在不愿把自由现金流量还给股东的情况下，收购成为一 了代理成本理论。 个不错的出路。只有收购那些拥有大量自由现金流量，而又执行浪 收购是投资的一种重要形式，也是管理层花掉自由现金流量 费资源政策的公司才能够真正增加收购方公司的价值。在这里，收 的重要方式。被收购的目标公司通常分为两种情形：一是被收购前 购让控制权市场竞争实现了产品市场竞争所无法实现的效率。上 业绩一塌糊涂，管理层表现糟糕；二是业绩好极了，公司拥有大量 述两个方面分析了负债和控制权市场对自由现金流量产生的代理 的自由现金流量，但公司的管理层拒绝将自由现金流量支付给股 成本的治理效用，负债比重和股权结构是资本结构的两个方面，因 东。詹森认为，只有收购这些拥有大量自由现金流量，而又执行浪 此，可以说一个合理的资本结构对此代理成本具有治理效用。 费资源政策的公司才能够真正增加收购方公司的价值。2008年在 二、 自由现金流量及其危害分析 油价将近147美元一桶时，中石化以130亿人民币（大约20亿美元） 国内一些国有大型企业由于其垄断地位在生产经营过程中产 收购了加拿大的油田公司坦根伊卡。此公司在四年前出价2亿美元 生大量的自由现金流量（以如下公式计算），以2007年中石油和中出售未果，2007年出价7亿美元。多次出售未果说明其被收购的价 石化的有关数据为例，如表1。 值不高，而中石化高价将其收购，真是“有钱”惹的祸。 表 1 单位：百万 自由现金流量产生代理成本的原因是：在所有权和控制权相 公司名称 中国石化 中国石油 分离的情况下，管理层或大股东拥有对自由现金流量的控制权，很 自由现金流量 80650 78278 总资产 598470 994092容易滥用，若对其监管需要相当的成本。因此，可以通过对资本结 来源：中石化、中石油2007年年报 构的调整，引入外部监管机