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资产定价：理论与实证 资产定价：理论与实证 郑振龙 郑振龙 一、引言 一、引言 风险溢酬 风险溢酬  现代金融的核心思想是：价格等于贴现回报的  现代金融的核心思想是：价格等于贴现回报的 期望值。 期望值。 i   i i Et xt 1 i p ＝E m 1x 1 ＝ ＋cov m 1, x 1  t t t t R f t t t t i f f i E (R ) R R cov(m, R )  当一种证券的预期回报与随机贴现因子之间负  当一种证券的预期回报与随机贴现因子之间负 的协反差越大，其风险溢酬越高。 的协反差越大，其风险溢酬越高。  方差不重要。  方差不重要。 随机贴现因子 随机贴现因子  随机贴现因子等于财富边际价值的增长率：  随机贴现因子等于财富边际价值的增长率： m =V (t + 1)/V (t) mt+1 =VW (t + 1)/VW (t) t+1 W W  如何衡量财富边际价值的增长率？  如何衡量财富边际价值的增长率？  传统的金融理论，如CAPM,ICAPM,APT  传统的金融理论，如CAPM,ICAPM,APT 等，通过资产组合的行为来衡量M 。 等，通过资产组合的行为来衡量M 。  新的研究向前推进了一步，将金融市场与  新的研究向前推进了一步，将金融市场与 实体经济联系起来，回答什么是边际财富 实体经济联系起来，回答什么是边际财富 价值的基本的、经济决定因素。 价值的基本的、经济决定因素。 研究目的 研究目的  目前，基于组合的模型比基于宏观经济  目前，基于组合的模型比基于宏观经济 （如消费）的模型表现好得多，那我们为 （如消费）的模型表现好得多，那我们为 何还要研究后者？这种研究有何意义，我 何还要研究后者？这种研究有何意义，我 们可从中学到什么？ 们可从中学到什么？ 宏观经济学 宏观经济学  动态宏观经济学的核心是让储蓄等于投资，边际  动态宏观经济学的核心是让储蓄等于投资，边际 替代率等于边际转换率，将消费和投资进行跨时、 替代率等于边际转换率，将消费和投资进行跨时、 跨状态配置。如果我们能从资产市场中获得财富 跨状态配置。如果我们能从资产市场中获得财富 边际价值的度量，我们就可以大大推进现代宏观 边际价值的度量，我们就可以大大推进现代宏观 经济学的研究。 经济学的研究。  遗憾的是，将金融市场与宏观经济联系起来的第  遗憾的是，将金融市场与宏观经济联系起来的第 一波努力结果不尽理想。几乎所有的宏观经济模 一波努力结果不尽理想。几乎所有的宏观经济模 型中得出的边际财富价值的波动率都无法达到股 型中得出的边