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可转债定价研究 郑振龙 厦门大学金融系 主要内容 一、可转债概述 2005.4.1 二、公司和投资者行为分析 三、可转债定价 四、结论与建议 一、可转换债券概述 可转债的简单定义  可转股债的持有者有权将此债券兑换成预定数量 的发行公司的股票。 可转债的特性  首先是债  同时又参与股票价格的升值(equity appreciation participation)  信用产品 (海量营销管理培训资料下载) 可转债的市场价格特征 (海量营销管理培训资料下载) 可转债分解（1） 可转债＝债券＋股票看涨期权 可转债＝股票＋股票看跌期权（保险） (海量营销管理培训资料下载) 可转债分解（2 ）  普通公司债多头  可转股（投资者的期权）  可赎回条款（公司的期权）  可回售（投资者的期权）  附加回售（投资者的期权）  调低转股价（公司的期权）  利息补偿 (海量营销管理培训资料下载) 二、公司和投资者行为分析 公司行为分析－中国的特殊性 投资者行为分析 (海量营销管理培训资料下载) 可转债发行公司决策目标分析  中国资本市场的特殊性：  首先，中国的股票市场是一个以非流通国有 股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控 股股东的最终目标是实现公司每股净资产价 值的最大化。 其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市 场股票价格大大高于公司价值。因此，转股 对控股股东是非常有利的。 (海量营销管理培训资料下载) 公司决策目标分析  推论1：可转债发行公 司的决策目标是以尽可 能高的转股价格、尽可 能早地实现转股。 *证明参见郑振龙和林 海（2003a ）。 (海量营销管理培训资料下载) 公司行使转股价调整权的行为分析 两项决策内容： 是否调整； 调整的幅度。 (海量营销管理培训资料下载) 推论2  推论2 ：在没有回售压力的条件下，公 司不会主动向下调整转股价格。 *证明参见郑振龙和林海（2003a ）。 (海量营销管理培训资料下载) 推论3  推论3 ：当面临回售压 力时，公司会调低转股 价，使回售日该债券的 价值超过赎回价，从而 诱使投资者放弃回售权。 *证明参见郑振龙和林海 （2003a ）。 (海量营销管理培训资料下载) 公司行使赎回权的行为分析 公司行使赎回权的 目的在于迫使投资 者尽早行使转股 权 。 (海量营销管理培训资料下载) 推论4和5  推论4 ：公司是否在t 时刻提出赎回，取决于 赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价 格。 *证明参见郑振龙和林海（2003a ）。  推论5：在正常情况下，公司会在满足赎回条 件时立即行使赎回权。 *证明参见郑振龙和林海（2003a ）。 (海量营销管理培训资料下载) 三、可转债的定价  可转换债券是一种极其复杂的信用衍生产品。  就定价而言，这种复杂性主要体现在：  由于可转债所含期权是结构复杂的奇异期权，无 法得到解析解，因此只能用数值方法求解。  转股权属于美