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2019 宏观和利率展望 中国民生银行 金融市场部规划研究中心 王家庆 Tel ：0108759 E-mail ： 核心结论：在经历了一轮周期性的回升后，经济下行压力加大再度成为中国经济前景的 概述。就总需求而言，消费方面，汽车和石油及制品类增长仍然将对社会零售总额形成较大 的拖累，地产链条上的家电、家具等消费增长可会进一步放缓，2018 年社消增长或降至8% 的增速平台。固定资产投资增长或持平于2018 年表现，基建投资在2018 年从过去五年对经 济增长的拉动项成为拖累项，当前政策强调基建补短板，2019 年基建投资或有修复，但是 资金来源或将制约基建的修复空间；制造业投资在2018 年持续走高，但是工业企业营收、 利润增速拐点已现，制造业 PMI 持续走低，制造业投资缺乏进一步上冲的动力，明年制造 业投资或稳中趋缓；房地产开发投资受土地购置费支撑持续高增，如果调控政策没有明显松 动，在销售持续放缓的背景下，地产投资增长有下行压力，总的来看，我们认为固定资产投 资三大分项或呈现一升一平一降，总的来看，固定资产投资增长或与今年相当。就出口而言， 下半年外贸企业抢出口意外提振了出口增长，但是这种对未来的需求透支会在2019 年上半 年显露负面影响，而全年出口增长会受到全球经济复苏放缓的影响中枢明显走低。总的来看， 宏观经济仍然有一定的下行压力，当然，如果宽信用政策效果逐步显现，加之新一轮的补库 周期或在下半年到来，那么宏观经济在下半年可能会逐渐筑底回升。 从货币政策来看，我们认为畅通货币政策传导渠道仍然是政策的核心诉求，通胀压力有 限的背景下，货币政策的重心仍然将围绕宽信用和融资修复展开。经济下行决定了无风险利 率仍然有下行空间，在宽信用政策效果显露以前，货币政策仍然将保持较为宽松的状态，不 过债牛最舒适的融资收缩和流动性极度宽松阶段可能已经过去。我们预计社融增速或在二季 度以后企稳，宏观经济可能在三季度企稳，10 年国债利率也有望先下后上，10 年国债利率 的区间或在 3.1%至 3.5%。如果既有政策的效果仍然持续不及预期，那么利率下行的空间 会进一步加大。 正文：在经历了一轮周期性的回升后，经济下行压力加大再度成为中国经济前景的概 述。回顾2018 年中国经济的表现，就需求端而言，固定资产投资增速速持续走低成为2018 年经济前高后低的主要拖累项，而固定资产投资增速中表现最低的却是过去五年增长中枢均 要高于名义经济增速的基建投资，基建投资的下行主要受到地方政府财政纪律整肃强化的影 响，融资受限导致了投资下行。11 月末，固定资产投资增速由8 月末的5.3%回升至5.9% 。 消费增速过去三年均稳定在 10%的平台，而今年受到汽车消费的拖累，增速逐步放缓，11 月末社会消费品零售总额累计同比增长降至 9.1%；贸易战和金融条件收紧是扰动经济表现 的两个核心变量，短期来看，抢出口可能在一定程度上意外提振了2018 年的出口，出口增 速整体维持在较高水平，不过从另一个角度而言，贸易战虽然提振了短期生产和出口需求， 但如果没有可预见的持续新订单，外贸企业缺乏资本扩张动力，所以虽然贸易战对经济的影 响短期尚未体现在出口数据本身，但其可能影响到企业的资本支出决策，进而影响总需求。 图1：2018 年中国消费、投资和出口表现 数据来源：wind 资讯 2019 年，中国经济同全球经济都面临着不小的下行压力。今年下半年以来，包括货币 政策在内的经济政策密集调整，在推进结构性改革的同时，保持经济增长在合理区间成为核 心的政策目标，2020 年是十三五规划收关之年，为了实现既定的政策目标，我们认为政策 会表现出底线思维，不过考虑到贸易战的不确定性和经济在中长期的持续稳定