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控股股东、代理问题与股利政策： 来自中国上市公司的经验证据* * 感谢王慧煜、王丹和王昭在数据收集和整理方面提供的帮助，当然文中可能存在的错误由作者负责。读者若需 要本文研究所用的数据，请与作者联系。 1 控股股东、代理问题与股利政策： 来自中国上市公司的经验证据 摘 要 中国上市公司的非流通股价格通常远低于流通股价格，导致控股股东从相同现金股 利支付中得到的收益率远高于小股东。因此，我们假设控股股东有很强的动机将现金股利作为一 种转移资源，侵害小股东利益的工具。本文的实证研究证明了这个假设。本文的研究结果意味着， 监管当局要求上市公司尽可能多地分配现金股利是一项不当的监管措施。这种监管不仅不能达到 保护小股东的目的，反而使控股股东侵害小股东利益的行为合法化。 关键词 所有权结构，股利政策，代理冲突，控股股东，非流通股 Controlling Shareholder, Agency Problem and Dividend Policy: Evidence from China’s Listed Companies Abstract The tradable stocks of China’s listed companies have a significant price discount compared to the non-tradable stocks, which results that controlling shareholders have higher returns than minority shareholders from the same cash dividend payout. We hypothesize that cash dividend is a means of transferring resources and expropriating minority shareholders used by controlling shareholder. Empirical results support the hypothesis. Our results suggest that it is an improper regulation, which requires the listed companies paying out cash dividend as much as they can. Not can the improper regulation protect minority shareholders, but legalizes controlling shareholders’ opportunistic behaviors of expropriating minority shareholders. Keywords Ownership Structure, Dividend Policy, Agency Conflicts, Controlling Shareholder, Non-Tradable Stock 2 1. 引 言 自从Modigliani 和Miller(1958, 1961) 的开创性研究以来，所谓的“股利之迷”（dividend puzzle ） （Black, 1976 ）就引起了财务经济学家的广泛注意。Modigliani 和Miller(1958, 1961)认为，在一个 无摩擦的世界，当企业的投资政策不变时，其股利支付政策对股东财富没有影响。较高的股利支 付导致较低的留存利润（reta