台湾股价指数现货丶期货与选择权市场之价格发现研究——Put-Call-Parity之应用.pdf

2007 年 5月第十卷二期 • Vol. 10, No. 2, May 2007 台灣股價指數現貨、期貨與選擇權市場之 價格發現研究—— Put-Call-Parity 之應用 謝文良 李進生 袁淑芳 林惠雪 .hk 中 華 管 理 評 論 國 際 學 報 ‧ 第 十 卷 ‧ 第 二 期 1 台灣股價指數現貨、期貨與選擇權市場之價格發 現研究—— Put-Call-Parity 之應用 謝文良 李進生 袁淑芳 林惠雪 摘要 本研究探討台股加權股價指數、台股指數期貨和台股指數選擇權日內的價格 發現效率分析。其中關於選擇權價格反推標的現貨價格的建構過程，本文提 出以PCP關係式（ Put-Call-Parity ）取代傳統研究的B-S模型及二項式模型。 主要原因在於本文認為使用上述二種模型將同時涉及估計波動度誤差及模 型風險的問題，最終造成反推出來的隱含現貨價格偏離真實資產的價格，使 得分析市場價格發現的效率性上產生偏誤。因此本文建議使用模型限制較低 的 PCP關係式取代，得以有效降低因模型風險所產生的問題。在實證研究 上，本文發現台股指數商品市場具有穩定的長期均衡關係，同時短期上亦存 在市場價格交互回饋的現象。其中流動性最佳的台股指數期貨，在價格發現 上表現較具效率性；而整體交易成本最高的台股現貨表現最差。依據研究結 果判斷，影響台股市場效率上的關鍵因素在於表徵流動性的隱含成本。 關鍵詞 ：價格發現 模型風險 PCP 市場效率 隱含成本 前言 根據 Fama （1970）效率市場的定義，具有價格效率（pricing efficiency ）的 市場，其交易價格將充分反應所有的市場資訊。據此推論以相同資產為標的 但在不同市場交易的有價證券，其價格對新揭露的資訊應同步調整，否則會 有套利機會的存在。然而由於市場間存在不同的結構性（ market structure ） 差異，使得訊息在不同市場的傳遞速度不具一致性，形成價格發現過程中的 領先—落後關係。一般來說，投資人傾向在具有優勢結構的市場進行交易， 使得該市場對訊息的反應較快速，在價格發現的過程中成為領先市場，一般 稱這類市場具有價格發現的效率性。 謝文良 淡江大學財務金融學系教授 李進生 銘傳大學財務金融學系教授 袁淑芳 淡江大學財務金融學系博士候選人暨南華大學企管系講師 林惠雪 德明技術學院財政稅務系講師 中 華 管 理 評 論 國 際 學 報 ‧ 第 十 卷 ‧ 第 二 期 2 關於價格發現的文獻，早期的研究主要以現貨與期貨市場為標的。如 Herbst et al. （1987）；Kawaller et al. （1987）；Stoll and Whaley （1990）；Chan （1992） 等。上述研究普遍認為，期貨市場因具有高槓桿、低成本的優勢市場結構， 使其在價格發現上居領先的地位。近年選擇權商品陸續推出，因其同樣具有 高槓桿、低成本的特性，使得選擇權商品快速地成為衍生性商品市場交易的 主流，推論其可能取代期貨的部份功能，在價格發現上相對具有市場效率 性。因此現貨、期貨及選擇權市場在價格發現的領先—落後關係，成為值得 研究的主題。 在價格發現的研究上，將選擇權市場與其它市場進行價格發現的效率性分析 時，皆面臨選擇權價格無法直接用來與其它相關商品價格比較的問題。原因 在於選擇權是以權利金報價，因此必須先透過適合的選擇權評價模型，反推 求算選擇權權利金所隱含的標的現貨價格，再以該「隱含現貨價格」和現貨 或期貨的價格進行分析。回顧過去研究， Fleming et al. （1996）利用經股利 調整的二項式模型（ dividend-adjusted binomial method ）做為建構隱含價格的 評價模型。 Stephan and Whaley （1990）；deJong and Donder （1998）；Booth et al. （1999）則採用Black-Scho