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l10 分析师评级及其变更的投资价值’ 杨尔稼 李路 陈运森2 摘要 本文利用 2005年至2010年共 192，012份中国分析师发布的评级意见，将对分 析师研究活动的需求因素与证券分析研究活动的供给因素相结合，采用 自然历组合 法研究后发现：平均来看，我国分析师的研究报告具有显著的投资价值；分析师利 好性意见的投资价值持续时间较短，市场反应迅速；分析师利空性意见的投资价值 持续时间较长，这可能是由于分析师评级具有乐观性 以及禁止卖空所导致的。明星 分析师的利好性投资意见比非明星分析师的相应意见具有更高投资价值；二者利空 性意见的投资价值并无显著差别，表明明星分析师确实具有一技之长。 关键词：分析师评级、评级变更、投资价值 中图分类号：F230、F275、F832 本文即国家 自然科学基金面上项 目 “政策性负担、兼并收购与管理层职位变迁”)、 国家 自然科学基金面上项 目 “关系型交易与证券分析师行为研究”与上海市科学技 术委员会科研计划项 目课题 (13的阶段性成果；同时受到北京市教育委员会共建 项 目、北京市会计类专业群 (改革试点)建设项 目和中央财经大学 “2l1工程”重点学科建设 项 目资助。特别感谢香港中文大学商学院的王丛教授、杨勇教授，上海财经大学会计与财务研 究院的孙铮教授、李增泉教授，靳庆鲁教授对本文给予的宝贵意见。作者文责 自负。 杨尔稼，会计学博士，复旦大学经济学院与上海证券交易所联合培养经济学博士后。李路，通 讯作者，会计学博士，金融学博士后，中国金融期货交易所研发部研究员；联系地址：上海市 浦东新区世纪大道 1600号陆家嘴商务广场4楼，200122；E—mail：lilucf@163．com。陈运森，会 计学博士，中央财经大学会计学院副教授；Email：yschen@cufe．edu．cno 分析师评级及其变更的投资价值 一 、 引言 近年来，分析师行业伴随着资本市场的发展而 日益壮大；证券投资咨询行业的 从业人数、行业薪酬、市场影响力在短短几年间发生了突飞猛进的变化。分析师通 过跟踪、调研上市公司获取相关信息，再经过分析比较得出对公司的评价，最后撰 写研究报告给出评级意见以供各种投资者使用。因此，研究报告价值几乎完全取决 于根据相应的评级意见买卖股票可以赚取多少利润。然而，无论学界还是实务界都 无法肯定的回答分析师的研究报告是否具有投资价值。如若市场果真普遍认为分析 师的研究报告不具投资价值，则不会对报告的发布产生任何反应，分析师还有何存 在价值?券商为何还要支付他们如此高昂的薪酬，这是否是无效与浪费的表现?如 果经济人假设成立，上述担忧就纯属多余 一 既然分析师行业成功的在激烈的市场 竞争中存活下来，其存在必有相应价值。对于研究者而言，其任务应当为通过巧妙 的研究设计去发现这些价值，并且应当更进一步的去分析传递何种研究报告具有更 多价值，影响其价值多少的因素是什么。 本文利用 2005年至 2010年共 192，012份中国分析师发布的评级意见，将对分 析师研究活动的需求因素与证券分析研究活动的供给因素相结合，采用 自然历组合 法研究以下问题：(1)平均而言，中国分析师的评级及其变更是否具有显著的投资 价值；(2)分析师作为专业的信息中介是否具有过人专长，明星分析师与非明星分 析师是否存在显著差异。通过研究发现，经过月度流通市值加权的市场收益率调整、 CAPM 模型调整、Fama．French三因子模型调整后的月均超额收益率显示了如下的 结果：(1)中国分析师的评级及其变更具有显著的投资价值，但是利好性意见的投 资价值持续时间较短仅为数天，利空性意见的投资价值持续时间较长为数个月；(2) 在中国分析师确实具有一技之长，这表现在明星分析师与非明星分析师研究报告的 价值差异上：明星分析师发布的利好性意见其投资价值显著的高于非明星分析师发 布的同类意见；但两者发布的利空性意见投资价值并无显著差异。 本文通过对上述问题做出回答，具有如下几点贡献：第一，有助于优化证券市 场资源配置。HealyandPalepu (2001)指出分析师作为资本市场的信息中介，应当 在缓解投资者与上市公司间的信息不对称问题中发挥重要作用。证券评级及其变更 作为分析师研究活动的最终产品，涵盖 了他们从方方面面搜罗而至的信息并分析传 递其解读方式及投资意见，这些意见是否更加准确的揭示了公司的潜在价值、是否 成功搭起上市公司与投资者之问的桥梁直接影响到证券市场的资金流 向及投资