如何理解当前的货币政策一个信贷最优配置、货币传导、利率市场化的框架.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理 目录索引 TOC \o 1-1 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250002 信贷最优配置与货币政策传导机制、利率市场化 4 HYPERLINK \l _TOC_250001 信贷最优配置理论与金融二元化的分析 5 HYPERLINK \l _TOC_250000 如何理解当前的货币政策？ 10 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理 图表索引 HYPERLINK \l _bookmark0 图 1：信贷最优配置、货币传导机制、利率并轨之间的关系 4 HYPERLINK \l _bookmark1 图 2：信贷最优配置：预期净收益驱动信贷投放行为 5 HYPERLINK \l _bookmark2 图 3：信贷总量按照预期净收益在低风险和高风险部门配置 6 HYPERLINK \l _bookmark3 图 4：利率传递路径及货币环境 10 HYPERLINK \l _bookmark4 图 5：利率传递路径：货币市场?债券市场?信用市场（%） 11 HYPERLINK \l _bookmark5 图 6：货币政策缓解金融二元化的路径 12 HYPERLINK \l _bookmark6 图 7：资金利率与低风险、高风险资产利率（%） 13 HYPERLINK \l _bookmark7 图 8：低等级债息差压缩，高、低等级等级利差扩张（%） 13 HYPERLINK / 股票报告网整理2019年央行工作会议指出：稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。利率市场化下的“两轨并一轨”与疏通货币政策传导机制，是当前货币政策的重点工作目标。理解这两项重点工作与货币政策的内在联系，对认识当前的利率环境尤其重要。 HYPERLINK / 股票报告网整理 收益最大化是金融行为的目标，金融机构通过市场竞争实现资源的最优配置。在银行间市场，信用派生过程本质上是银行将货币市场的资金以最优的方式配置到信贷市场的过程。该过程包含数量和价格两方面：数量层面决定货币的传导，涉及的是资金从货币市场传导到信贷市场，并在信贷市场内部实现不同风险部门的最优化配置；价格层面决定利率市场化，涉及的是利率“两轨并一轨”、货币市场利率对信贷市场利率的传导并影响。所以，疏通货币传导机制和利率市场化“两轨并一轨”， 本质上是利用货币市场资金实现信贷最优配置的“一体两面”。本文结合当前的实际情况讨论货币政策与信贷最优配置、货币传导机制、利率并轨之间的关系。 图 1：信贷最优配置、货币传导机制、利率并轨之间的关系 数据来源：广发证券发展研究中心 信贷最优配置与货币政策传导机制、利率市场化 金融行为本质上都是对风险的定价。对于银行信贷而言，也是如此，信贷的投放行为基于对收益、成本、风险的平衡。信贷的收益来自于贷款利率，信贷的成本来自于经营和维护业务的开销，信贷的风险来自于企业的违约风险。此外，由于信息不对称等因素，银行对企业的违约风险会高估，在实际的违约风险之上，会叠加额外的预期违约风险。银行基于收益对风险和成本的覆盖能力进行决策，最后，依据扣减风险和成本以后的预期净收益开展信贷业务。 图2展示了银行信贷业务在收益端和成本端的结构。在收益端，贷款利率由信贷市场利率决定。在成本端，资金成本由货币市场利率决定，然而，资金成本仅仅构成成本端的一部分，经营成本、违约风险和预期的违约风险（定义此三者为：市场成本） 均会影响银行的预期净收益。预期净收益是银行经营的目标函数，并驱动银行的信贷投放行为。 图 2：信贷最优配置：预期净收益驱动信贷投放行为 数据来源：广发证券发展研究中心 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理 当市场成本在信贷的成本端占比过大时，资金成本不是影响预期净收益的主要变量， 这时货币市场的利率调节很难对银行的信贷行为和贷款利率进行调节。所以，为了 在数量层面疏通货币传导机制和在价格层面提高信贷利率对货币市场利率的敏感性， 必须降低市场成本在成本端中的占比。这是当前疏通货币政策传导机制和利率市场 化的关键。 基于以上分析，我们可以给出一个违反直觉的结论：在明显降低市场成本之前，降低过低的市场利率和资金成本，不利于货币政策传导。 市场成本中，经营成本是由市场的金融基础设施决定的，违约风险是由企业自身资质与经济周期决定的，预期违约风险则与信息不对称和金融制度密切相关。降低市场成本，主要可以通过完善金融基础设施、完善征信系统降低信息不对称、完善金融和法律制度降低违约后的清偿损失等方式实现。在货币政策从数量型调控向价格型调控的过程中，价格机制的建立固然重要；但难点和关键点则在