债券市场2019年年度策略报告：震荡中牛市依旧.docxVIP

目录 HYPERLINK \l _TOC_250013 一、2018 年债市回顾 4 HYPERLINK \l _TOC_250012 1、利率债：基本面下行推动利率债走牛 4 HYPERLINK \l _TOC_250011 2、信用债：违约风险冲高 5 HYPERLINK \l _TOC_250010 二、利率债：政策宽松难挡经济下行，牛市中不断调整 8 HYPERLINK \l _TOC_250009 1、基本面：需求韧性不足，经济下行压力较大 8 HYPERLINK \l _TOC_250008 2、政策托底：财政、货币政策配合发力效果可期 11 HYPERLINK \l _TOC_250007 3、外部冲击：国际环境在市场上得到更多体现 13 HYPERLINK \l _TOC_250006 三、违约风险已过高峰，信用债市场企稳 15 HYPERLINK \l _TOC_250005 1、经济下行企业融资依旧悲观 16 HYPERLINK \l _TOC_250004 2、金融监管节奏趋缓稳定信用风险 16 HYPERLINK \l _TOC_250003 3、企业债务增速稳定信用违约高峰已过 17 HYPERLINK \l _TOC_250002 四、2019 年投资策略 18 HYPERLINK \l _TOC_250001 1、利率债：牛市震荡，把握时机 18 HYPERLINK \l _TOC_250000 2、信用债：信用风险整体趋稳，行业分化显著 18 图表目录 图表 1： R007 走势 5 图表 2： 10 年期国债到期收益率 5 图表 3：信用债不同评级的到期收益率 5 图表 4：信用债不同期限的到期收益率 6 图表 5：民企信用利差持续攀升 6 图表 6：新增违约主体逐渐增多 7 图表 7：新增违约规模持续加大 7 图表 8：贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大压力 8 图表 9：房地产下行延续 9 图表 10：住房相关消费增速放缓 10 图表 11：经济下行预计下半年企稳 10 图表 12：新增地方债往年二季度开始，2019 年一季度提前发行 11 图表 13：社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计企稳 12 图表 14：货币政策为债券发行提供宽松环境 12 图表 15：供给侧结构性调整利好制造业投资 13 图表 16：中美 10 年期国债利差（%） 14 图表 17：境外机构在中债登托管的国债走势（单位：亿元） 14 图表 18：2018 年 11 月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元） 15 图表 19：违约的原因：微观与宏观视角 15 图表 20：经济下行容易诱发违约风险 16 图表 21：违约风险伴随表外收缩而升高 17 图表 22：企业债务累计放缓 17 一、2018 年债市回顾 2018 年信用债市场和利率债市场奏起了冰与火之歌。利率债终于转入牛市。截至 2018 年 12 月 31 日，10 年国债从 3.88%下行至 3.23%，下行近 65bp。10 年国开从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bp。短端国债利率下行 119bp，国开短端则下行 193bp，全年利率债收益率曲线呈陡峭化下行。然而信用债市场则全年围绕信用违约风险上升的主题，特别到了下半年违约率和新增违约主体均有明显增加。其中民企融资收缩，利差呈现大幅上升， 虽然 2018 年 6 月后，各部门开始出台各项政策缓释信用风险，但政策效力至 今还未完全体现。但 2018 年四季度开始，信用利差相对平稳。 1、利率债：基本面下行推动利率债走牛 我们 2018 年的年度策略就提到，2018 年利率债市场将是从去杠杆的主题回归基本面的基本走势。10 年期国债收益率从 3.88%下行至 3.23%，下行近 65bps。10 年期国开债收益率从年初的 4.82%下行到 3.64%，下行了近 118bps。短端利率下行的尤为快速，这也是受到了政策从去杠杆到稳杠杆边际转变的影响。 从 2018 年年初至四月份，宏观经济基本面显示出较强的韧性，名义GDP 同比增速与 2017 年底持平。相关部门也依然强调去杠杆的重要性。但是在流 动性较 2017 年底显著充裕的环境下，短端利率已经开始带动长端利率开始下行，10 年期国债收益率从 1 月初震荡下行至 4 月初跌破 3.7%，合计下降了 25bps。市场此刻对利率债牛市的开始从不确定转向确定。 四月中旬央行年内第二次定向降准，五月开始社融数据走低，中美贸易战爆发，加重了市场对经济的悲观预期。10 年期国债收益率加速下行，上半年曾跌破 3.5%，但在第三季度物价超预期的影响下略有回调，在 3.5%——3.7%之间震荡。此时，“去杠杆”