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中国无风险交割远期市场与即期市场关系研究 摘要：无本金交割远期（NDF）是一种远期外汇合约，主要用于实行外汇管制国家的货币，其中，名义本金、远期利率和未来到期期限均在中约定，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，因此它只涉及现金结算，不涉及实际交付。由于无本金交割远期汇率可用于预测国家汇率的未来走势，近年来已成为一个热门的领域，许多学者对此展开了研究，然而，立足于中国无本金交割远期外汇市场的研究却很少，尤其是着眼于市场上潜在的套利机会的研究屈指可数。由于人民币无本金交割远期汇率可用于预期人民币升值，据此，运用最新数据研究中国无本金交割远期外汇汇率与即期汇率之间的关系，并论证如何进行套期保值和套利。 关键词：无本金交割远期汇率；即期汇率；套期保值；套利 中图分类号：F83文献标识码：：/-1.044 无本金交割远期外汇合约期限一般在几个月至几年之间，主要品种为一年或少于一年，超过一年的合约一般交易不够活跃。投资者认为人民币是稳定的，因此长期合约是首选，本文选取一年期无本金交割远期外汇合约为研究对象。为了提高准确度，本文选取最新数据，选取从2009年6月1日至2017年3月30日的无本金交割汇率和即期汇率每日收盘价为样本数据。所有数据均选自Wind数据库。 1描述性统计 人民币无本金交割汇率与即期汇率的描述性统计列于表1。比较平均值，无本金交割汇率大于即期汇率，即人民币具有贬值预期。观察标准差，无本金交割汇率比即期汇率相对稳定。同时，数据的偏度和峰度反映了无本金交割汇率和即期汇率不服从标准正态分布。观察图1可知，初期，无本金交割汇率低于即期汇率，但在近几年超过即期汇率，表明人民币趋势由升值转变为贬值。 2实证检验 2.1ADF检验 ADF用以检验序列的平稳性，及序列中是否存在单位根，如果不存在单位根则序列是平稳的，如果存在单位根则序列是不平稳的，如果对不平稳序列进行回归分析，可能存在伪回归。 原假设：序列存在单位根； 备选假?O：序列不存在单位根。 ADF检验结果显示在表2。无本金交割汇率和即期汇率在5%的水平下，t统计量都大于临界值，这意味着零假设不能被拒绝，即无本金交割远期序列存在单位根，ADF一阶差分后，在5%的水平下，t统计量均小于临界值，可以拒绝零假设，即一阶差分后，无本金交割汇率和即期汇率序列都是平稳的。因此，无本金交割汇率和即期汇率都是一阶单整序列，两者之间可能存在长期协整关系。 2.2协整检验 如果一组非平稳时间序列之间不存在协整关系，由这一组变量构造的回归模型会出现伪回归问题。为了解决这个问题，本文采用两种方法检验潜在的协整关系：EngleGranger两步法和约翰森检验（JJ检验）。 2.2.1EngleGranger两步法 如果Xt和Yt均是协整的，那么它们的线性组合，也是平稳的，即 Ut是平稳的。 为了检验Ut的平稳性，先用最小二乘法进行估计，再对估计的Ut序列进行平稳性检验。 首先，通过表3的结果展示，得到无本金交割汇率与即期汇率的线性回归函数： 表4显示，t统计量为-3.17392，小于临界值-2862852，可以拒绝零假设，因此残差序列是平稳的，无本金交割远期汇率与即期汇率之间存在协整关系。 2.2.2JJ检验 为提高准确性，我们使用JJ检验再次检验平稳性。 表5的迹检验结果和表6的最大特征值检验结果都表明，在0.05的临界值水平下，两个时间序列之间存在协整关系。 2.3格兰杰因果检验 验证了时间序列的平稳性后，为检验无本金交割汇率与即期汇率的因果关系，本文进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验是一个统计假设检验，用于分析经济变量之间的因果关系，即确定一个时间序列是否有助于预测另一个时间序列。 表7给出了实证结果，第一个假设：无本金交割汇率不是由即期汇率引起的，p值是0.41，远远大于001，所以第一个原假设不能被拒绝。第二个假设：即期汇率不是无本金交割汇率的Granger原因，由于p值小于0.01，可以拒绝原假设，因此即期汇率影响无本金交割汇率。 2.4误差修正模型 在得到无本金交割汇率与即期汇率的协整关系后，可以得到两者之间的长期均衡关系。但随着时间和汇率的变动，均衡关系在短期内会有所偏离，为考察无本金交割汇率和即期汇率向长期均衡关系恢复的情况，本文建立误差修正模型，该方程可以确定如下： 如表8所示，et-1的系数-0.007062，且在5%临界值水平下下，t统计量大于2。因此，我们可以拒绝零假设，即误差项在长期均衡关系中发挥了作用。随着人民币无本金交割汇率与即期汇率的长期背离，误差项的反方向变化，纠正长期背离趋势，有助于回归长期均衡关系。 3无本金交割远期市场的套期保值或套利情况 上述分析明确了无本金交割汇率与即期汇率之间的长期均衡关系，利用汇率差异，投资者或企业可以在两个市场间进行套期