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项目投资决策中利息费用相关性分析 [提要]在运用贴现的现金流量方法进行项目时，利息问题一直困扰着我们，在教学中，“借款利息是否应计入现金流量？”“利息费用在投资项目决策中如何处理？”之类的问题总是很难回答。本文以费雪分离原理和MM资本结构理论为依据，运用具体案例深入分析这一问题。 关键词：费雪分离原理；利息费用；贴现现金流量法；全投资假设 基金项目：安徽省高校人文社会科学研究基地重点项目阶段性成果：“皖江城市带承接产业转移投融资管理体系研究”（项目编号：SK2015A172）；安徽省教研项目：“财务管理专业国际化应用型人才培养模式研究”（项目编号：2016jyxm1056） 中图分类号：F23文献标识码：A 收录日期：2017年9月21日 一、费雪分离原理与投资项目决策 20世纪30年代，美国家欧文?费雪指出在完美的资本市场假设下，资本市场将产生一个单一的利率，此时投资者的投资决策是由客观市场规则决定的，而与投资者个人的主观偏好无关。这样投资者在进行消费或投资决策时都可以单一的市场利率为依据，而反过来又促使投资和筹资决策能够相互分离。 现代公司理财中的投资决策理论很大程度上来自欧文?费雪的贡献，其中最重要的就是NPV法则，当运用其他投资决策方法得出的结论与该法则相背离时，我们一般接受NPV法则得到的结果。费雪分离定理告诉我们，给定完美的资本市场，公司的投资决策由客观的市场规则决定，而不用考虑个体的主观偏好。依据效用理论，对于那些特别偏好当期消费的投资者可以通过在资本市场的借贷而享有更多的当期消费，从而提升自身的效用水平。这就意味着，只要资本市场是完美的，每个人都会选择净现值大于零的投资项目，即使公司制企业里的每个股东的效用函数都不一样，经理人员只要按照NPV法则进行投资决策，就能满足全体股东的要求。 费雪分离定理仅仅从理论上给出了我们一个理想化的分析基准。事实上，世界上众多的中小企业所面临的最大问题就是他们无法将投资和筹资截然分开，而股份有限责任公司和上市公司正是为了解决这一问题而产生的。上市公司的股东通过股票在公开市场上的买卖，解决投资或消费的价格和跨期问题，而上市公司的经理人则无需考虑每个股东投资或消费效用函数，按照NPV法则进行投资决策即可。同样在金融市场上，机构投资者也能够有效地实现投资和筹资决策的分离。 二、利息费用与贴现的现金流量法 贴现的现金流量法是对项目未来现金流量选择恰当的贴现率进行贴现，计算净现值，这种方法已成为现代的一个基本工具。在运用该方法时，我们首先要区分与项目决策相关的现金流量与非相关的现金流量。在实际教学中，经常有学生问：“借款利息是否应计入现金流量？”这个问题我们往往不能用简单的“是”或“不是”来回答。 计算项目的净现值有两种方法：一种是实体现金流量法，即以企业价值最大化为理财目标，确定项目对企业实体现金流量的影响，以企业加权平均的资本成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东财富最大化为目标，确定项目对股权现金流量的影响，以股权资本成本为折现率。这两种方法的分析比较如下：比如，某公司的总资本500万元，资本结构为负债资本40%，股权资本60%，负债资本（税后）成本为5%，股权资本成本为15%，其加权平均的资本成本为11%。若该公司有一投资项目需要投资100万元，预计每年可产生税后（息前）现金净流量20万元。假设该项目可以永久地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集40万元的债务资本，税后利息率仍为5%，筹集60万元的权益资本，要求的报酬率仍为15%。 按照实体现金流量法，项目带来的公司现金增量为20万元，这个现金流为债权人和股东共享，所以应使用两者要求的报酬率的加权平均数为贴现率，即净现值为：20÷11%-100=81.82万元。而按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年18（20-40×5%）万元，这个现金流量属于股东，所以应使用股权资本成本率作为折现率，即净现值为：18÷15%-60=60万元。 从这个例子我们可以得出如下结论： 其一，两种方法计算的净现值有一定的差异。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。对于“借款利息是否应计入现金流量？”这个问题，要看使用的折现率是加权平均的资本成本还是股权资本成本。利息是实体现金流量的一部分，但不是股权的现金流量。 其二，增加债务不一定会降低加权平均的资本成本。一般来看，利息支出是付现成本，是项目的一项现金流出，但是这里我们可以从费雪分离原理去理解这个问题，即筹资和投资的分离。如果投资项目所需的资金全部是借来的，如果我们仅仅从这笔债务资本的成本角度对该项目进行投资决策是不合理的。因为按照MM的资本结构理论，当企业增加债务时，股权资本变得更具风险，所以成本较低廉的债务资本给