投资学7 证 券市场的均衡与价格决定.ppt

证券市场线与证券均衡定价 证券市场线（SML） CAPM告诉我们，在市场均衡状态下，证券期望收益率与证券风险之间存在正相关线性关系，风险大的证券将具有较高的期望收益率，而风险低的证券其期望收益率也低。 将CAPM所遵从的关系式，如果以协方差（或β）为横轴、期望收益率为纵轴在平面坐标图中用图示法将各证券期望收益率与协方差（或β ）之间的关系表示出来，则所有证券将位于同一条直线上，这样一条描述证券期望收益率与风险之间均衡关系的直线常称为证券市场线（Security Market Line，SML）。 证券市场线与证券均衡定价 0 SML M 1 0 SML M 证券市场线（以协方差衡量风险） 证券市场线（以β衡量风险） 证券市场线（SML） 证券市场线与证券均衡定价 前述分析是针对单个证券i，在市场均衡时得到的SML；同样可以证明，在市场均衡时： 由单个证券构成的任一证券组合P也位于SML上； 由无风险资产与市场证券组合构成的有效投资组合也位于SML上。 SML实际上揭示了市场上所有风险性资产的均衡期望收益率与风险之间的替代关系。 这些风险资产包括单个证券、无效证券组合以及有效证券组合。 即每一种证券或证券组合，无论它们是否有效，都将位于SML上。 CML和SML的区别 CML和SML都描述了风险资产均衡期望收益率与风险之间的关系，但明显两者明显存在区别。 度量风险的指标不同 SML用协方差或β值测度风险 CML用标准差测度风险 CML只描述有效投资组合如何均衡地被定价，而SML描述了所有风险资产（包括无效组合与有效组合）如何均衡地被定价； 有效投资组合既位于资本市场线上，同时也位于证券市场线上；而单个证券与无效投资组合只位于证券市场线上。 CAPM的理论意义 决定个别证券或投资组合的预期收益率及系统风险，是证券估价和资产组合业绩评估的基础 ； 用来评价证券的相对吸引力 ； 用以指导投资者的证券组合： 消极的投资组合。选择一种或几种无风险证券与风险证券构成组合； 积极的投资组合。投资者必须充分考虑证券实际价格是否被高估或低估，从而选择有吸引力的证券构建证券组合。同时还应根据市场的趋势调整资产组合。 当预测到市场价格呈上升趋势时，可增加高β值证券的持有量； 当市场价格呈下降趋势时，则应减少高β值证券的持有量。 证券均衡定价 SML为我们提供了一种方便地判断证券是否合理定价的标准。 “合理定价”的证券一定位于SML上 ； “错误定价”的证券则分布在SML上方或下方。 证券实际期望收益率与均衡期望收益率之间的差额称为证券的α值。 根据α值的正负及大小，可以判断证券是否定价合理以及定价偏离的程度。 α＞ 0，证券定价偏低； α＜ 0，证券定价偏高； α的绝对值越大，证券定价越不合理。 证券均衡定价 案例 市场期望收益率为14%，股票A的β为1.2,短期国库券利率为6%。根据CAPM该股票的期望收益率为6+1.2×（14－6）＝15.6%。 如果投资者估计股票A的收益率为17%，则意味着α＝1.4%。 14 15.6 17 0 SML M 1 1.2 α A · B · α α 证券均衡定价 即席思考 为什么会出现证券定价不合理现象？ 交易成本的存在。使得投资者不能积极地交易采取措施以纠正证券与SML所发生的微小偏差。因为这时调整组合的成本可能等于甚至高于由此而带来的收益； 资本利得税的存在。可能阻碍投资者买卖证券实现利润的行动。因为账面上的资本增值不需要支付税金，一旦抛售证券使其转化为资本利得，则应该付税； 不完全信息会影响证券的估价。如果投资者的信息不够完全，他可能无法观察到错误估价的证券，从而也就不可能通过交易来消除错误的估价。 CAPM模型的扩展形式 零β模型：不存在无风险资产 当不存在无风险证券时，市场组合M将不再是所有投资者共同选择最优风险证券组合，投资者将根据各自的风险偏好从风险型有效边界上选择不同的风险资产组合。 由此就产生这样的问题： 市场证券组合是否仍然在风险型有效边界上，即市场组合是否仍为有效组合？ 如果以市场证券组合为参照计算每一证券的β值并作为证券风险的度量，证券期望收益率与β值之间的关系如何? CAPM的扩展 异质预期 预期不一致的情况下，市场上不同投资者可能面对不同的有效边界，各投资者所选的最优风险证券组合不—定是市场证券组合。 两个结论 在市场均衡时，市场组合一定在总量上被所有投资者所持有，从而市场证券组合一定是所有个别投资者最优风险证券组合的线性组合； 每 一投资者都将得到他自己个人的证券市场线： MK E(R) σ Rf 0 ML 套利定价模型（APT） 美国经济学家Stephen Ross于1976年提出了套利定价理论，他利用套利原理推导出市场均衡状态下资本资产定价关系，即APT。