人民币与外汇场论坛-国家金融与发展室.PDF

人民币与外汇市场论坛 国家金融与发展实验室 2017 年9 月13 日 人民币与外汇市场论坛 丁志杰 对外经贸大学金融学院 教授 丁志杰： 谢谢张教授，很荣幸参加这个论坛。 刚刚说曹老师是亲历者、参与者，我们算旁观者，还是很远 的旁观者，有些问题不一定对，但也仅仅是思考。 我向大家汇报的主题是“新特里芬难题、资本账户开放与货 币国际化”。上世纪60 年代初，特里芬教授提出这个两难问题， 认为是导致布雷顿森林体系崩溃的一个内在缺陷。70 年代金融 浮动汇率以后，对于美国的特里芳难题不再存在了，但是浮动汇 率体系下还有没有缺陷，或者这个难题转移到哪儿去了，我觉得 这是个很有意思的问题。所以我把 70 年代以来，新兴市场国家 面临的困境起名叫新特里芬难题，怎么来解释呢？也就是说在新 兴市场国家融入全球化的过程中，就是资本账户开放的进程，因 为他的货币不能够成为国际货币，有很多可兑换的货币，但是真 正能够成为国际货币的是少之又少，特别是来自新兴市场国家的， 我们看到人民币正在成为这样一个实验或者一个比较特殊的案例。 这一过程中，可能面临着很大的问题，就是他的国际流动性 储备的问题，也就是外汇储备是否充足的问题。随着资本流动以 后，大家认为可以通过借外债的方式来满足自己的国际流动性需 求，但从70 年代、80 年代、90 年代上个世纪，发生了一系列的 新兴市场国家危机，70 年代末的发展中国家债务危机，接下来 墨西哥危机、亚洲金融危机。危机之后，大家认为原来靠借钱不 靠谱，要自我保险，通过经常账户的顺差来积累国际流动性，这 也成为国际经济学之迷。就是作为资本稀缺的新兴市场国家成为 国际储蓄、国际资本出去者，这是大家无法解释的。 过了一段好日子，也积累了很多的外汇储备，但 2008 年国 际金融危机爆发以后，新兴市场又面临一系列的问题。尽管有足 够充足的外汇储备，但依然面临着很大的冲击，甚至危机。因为 2014 年以来，新兴市场国家的货币贬值超过50%的国家是很多的， 1 无论在美洲、非洲、欧洲都是存在的。 外汇储备适度规模——IMF ARA Metric 这实际上衍生出另一问题，现有体系下的国际流动性提供的问题，上图是外汇储备的适 度规模，这是国际货币基金提出的新的评估模型，时间有限我就不详细介绍。你会发现国际 流动性，外汇储备出现一个新的情况，供给创造需求，比如资本流入是短期的话，要拿出 30% 作为外汇储备。第二，还有 10%的 M2，就是流入的外汇储备，发展中国家都会通过货币化的 方式，投放本币变成基础货币，最后变成货币 M2，要保留 10%的M2，一旦货币乘数超过 10%， 由于货币扩张度带来的储备需求已经超过了资本的流入量，就会陷入一个问题，发展中国家 的外汇储备再多也不够。所以早期，国际社会批评发展中国家在外汇储备问题上像女人的衣 服一样，偏好没有理性。这两年又觉得，包括中国这样的国家外汇储备可能都面临不足。我 给大家提供一组数据，1995 年全世界的新兴发展中国家的外汇储备量是 4500 亿，2014 年的 时候超过了 8 万亿，中国最高的时候是 4 万亿，还是不够。如果说供给创造需求的话，如果 国际外汇储备不足，可能实时面临危机，要是国际储备充足的话，利用外资的效率会下降。 2 中国在2008 年以后国际危机的经历，其实为我们反思理论，包括国际政策和中国的政策 提供了一个很好的素材，就是说08 年以后