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会计研究 20038 上市公司资本结构影响因素述评 李善民　刘　智 ( 中山大学管理学院 　510275) 【摘要】近年来 , 上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点。在目前我国复杂的经济和制度环境下 , 上市公司 表现出极为强烈的股权融资偏好 , 导致资产负债率偏低。本文从上市公司资本结构影响因素的角度出发 , 对国 内近年来的研究成果作一梳理和综述, 希望能为这一领域的继续深入研究提供参考。 【关键词】资本结构 　融资偏好 　融资成本 　公司治理 一、融资成本的影响 成本因素是企业作为一个理性的、追求利益最大化的个体 , 在融资时应首要考虑的问题 , 在企业资金使用效率既定的 情况下 , 筹资成本的高低 , 直接决定了企业最终所能获得的利润。因此 , 考察债务融资和权益融资成本的高低 , 对于解释 上市公司的资本结构是有必要的。 1. 债务融资的成本。陈晓、单鑫 ( 1999) 采用了截面研究方法 , 以 1997 年为研究窗口 , 选取 1995 年 9 月以前上市的 81 家公司为研究对象 , 考察了财务杠杆对资本成本的影响。实证结果发现 , 长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成 ( ) 本、权益资本成本存在显著的负相关关系。王娟、杨凤林 2002 也采用了截面法 , 对 845 家上市公司 1999～2000 年的财 务数据与相关统计数据进行研究 , 结果发现资本成本 WACC 与负债比率负相关 , 我国公司的资本结构处于“权衡理论”关 于资本结构与资本成本趋势图的前半段。 沈艺峰、田静 ( 1999) 则以时序研究方法 , 使用了莫迪格利安尼和米勒的“平均资本成本”公式 (C = Rk ( 1 - T dD/ dA) ) , 选取了我国上市公司中百货板块 1995～1997 年的数据 , 考察了资本成本的变化趋势。结果发现 , 我国上市公司平均 ( ) 资本成本和权益资本成本均呈下降趋势 , 而权益资本成本明显高于企业债务资本成本。王宁 2000 也使用了莫迪格利安 尼和米勒的“平均资本成本”公式 , 将 1994 年 1 月 1 日上市的191 家公司分成 6 个行业 , 时间跨度定为 1993～1998 年 , 考 察了资本成本的变化趋势。研究结果与沈艺峰、田静 ( 1999) 的结论基本一致 , 各年度各类型企业的权益成本均高于所对 应的平均资本成本。 以上研究均以企业的税后利润与权益资本市值之比作为权益资本。结果表明, 我国上市公司的权益资本成本高于债务 资本成本 , 因此从提高企业价值的角度出发 , 债务融资应该优于权益融资。 2. 股权融资的成本。国内大部分学者认为 , 权益资本成本有名义成本和实际成本之分。名义权益资本成本是指 前面研究使用的税后利润与权益市值之比 , 但实际情况是 , 上市公司的利润中只有很小一部分拿来分红 , 分红导致的 现金流出和上市公司实际的股权融资额之比 , 才是股权融资的实际成本。从这一角度出发 , 研究结果则与上面完全相 反。 文宏 ( 1999) 指出 , 我国对配股公司有 10 %净资产收益率的要求 , 远高于银行贷款利率 , 上市公司在负债率并不高的 情况下 , 使用股权融资 , 并不符合企业价值最大化的目标 , 较明显地表现为对负债融资到期还本付息这种硬约束的厌恶。