上市公司资本结构、股利分配跟管理股权比例相互作用机制研究探究资料.pdf

上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究* 吕长江 王克敏 （吉林大学商学院 130012） 内容提要：本文认为，上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例三者之间存在着 显著的相互作用关系。现有文献往往将资本结构和股利分配作为被解释变量，资本结构与股 利分配互为解释变量，管理股权比例仅被视为解释变量，采用单方程模型方法进行独立研究， 参数估计难免有偏和不一致。基于此，本文通过建立资本结构、股利分配及管理股权比例之 间关系的结构方程模型扩展了以往研究结果。实证结果表明，资本结构、股利分配及管理股 权比例三者之间存在相互作用关系，管理股权比例是影响公司的资本结构政策和股利分配政 策的重要因素；处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，以降 低权益代理成本，资产负债率与公司绩效正相关；盈利能力和公司股本规模是影响公司股利 分配政策的共同因素，这与本人有关股利政策的以往研究结果一致。 关键词：资本结构 股利分配 管理股权比例 结构方程 一、引言 自从默顿·米勒(Merton Miller)和弗兰克·莫迪格利安尼(Franco·Modigliani)在一 系列严格的假设条件下，分别于1958 年、1961 年提出资本结构无关论、股利政策无关论以 来，许多学者围绕着MM 的假设进行了广泛的研究，分别运用不同的理论对MM 定理提出质疑 并进一步发展了资本结构理论和股利政策理论。归纳起来，这主要有如下三方面：一是狄安 格罗和玛苏理斯（DeAngelo and Masulis，1980）、米勒（Miller，1986）等提出的所得税 差异理论对资本结构、股利分配的影响；二是迈耶斯（Myers，1984）、罗斯（Ross，1977） 等提出的管理者与投资者存在的信息不对称理论使得资本结构、股利政策与公司价值相关； 三是由詹森和麦克林（Jesen and Meckling，1976）提出、后来被罗杰夫（Rozeff，1982） 和伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)发展的代理成本理论对MM 定理的冲击。 本文主要从代理成本理论的角度研究资本结构与股利分配的相互作用机制。代理成本 理论源于公司管理者、外部股东及债权人之间的利益冲突。根据代理成本理论，管理者股权 的比例、公司外部债务和外部股权的组合比例以及公司股利分配份额是影响公司代理成本的 重要因素，资本结构与公司价值相关是由于外部负债可以降低公司外部权益持有者—债权人 和股东之间的利益冲突；管理者持股比例与股利分配相关是由于他们可以降低公司管理者和 外部股东之间的利益冲突。 围绕着上述代理成本理论对公司资本结构和股利分配的影响，学术界作了大量的实证 研究工作。从国外研究情况来看，布兰德立（Bradley，1984）等发现，利润变动性高、广 告和研究开发费高的企业倾向于低负债政策；安（Ang，1982）等发现，与小企业相比，大 企业更倾向于采用负债融资；伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)和詹森(Jense，1986)指出， 股东可以通过降低管理者控制的现金流量来增加管理者任意分配资源的难度，而且，管理者 所能控制的现金流量越少，他们就越难于采取不利于股东利益的行为。降低管理者控制现金 流量的方式之一就是增加股利支付水平。葛罗斯曼和哈特(Grossman and Hart，1982)指出， 由于债务承诺比股利承诺更难于违约，降低管理者控制现金流量的另一种方式是增加公司的 * 本文得到国家自然科学基金项目、教育部十五规划项目（01JA630023）、吉林省社科基金项 目（2001009 ）、吉林大学精品项目的资助。 1 负债水平；狄安格罗(DeAngelo，1990)发现，处于财务危机或将要被私有化的公司是不愿意 削减股利支付水平的，股利不削减就意味着一种明显的利益从债券持有人流向股东的倾向。 从国内研究情况来看，李义超（2001）应用1992 至 1999 年的混合数据采用截面分析 与TSCS 分析方法，得出我国上市公司资本结构与企业绩效之间存在负相关关系的结论；陈 晓、单鑫（1999）对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行了实证分析，认为长期财务 杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著的负相关关系，但短期财务杠 杆对资本成本没有显著影响，这表明，上