物流行业交运护城河系列（五）：电商快递再探讨，“价格战的边界”与“通达系”的空间.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / ：证监许可（20 目 录 HYPERLINK \l _bookmark0 一、基于两大边际重要变化，我们对通达系快递态度更为积极 4 目 录 HYPERLINK \l _bookmark1 （一）现阶段下，电商快递驱动核心仍是“以量为先” 4 HYPERLINK \l _bookmark2 （二）两大边际变化推动我们对电商快递态度更为积极 4 HYPERLINK \l _bookmark3 1、边际重要变化一：拼多多等新型电商平台贡献行业新增量 4 HYPERLINK \l _bookmark9 2、边际重要变化二：“新”进入者威胁降低 6 HYPERLINK \l _bookmark18 二、“价格战”的边界在何处？ 9 HYPERLINK \l _bookmark19 （一）加盟商：既无降价动力，也缺乏降价能力 9 HYPERLINK \l _bookmark21 （二）总部：单票毛利是总部价格的重要约束因素 10 HYPERLINK \l _bookmark24 （三）价格战的边界：[二线快递总部毛利，一线快递以及加盟商最大的承受范围] 11 HYPERLINK \l _bookmark25 三、通达系的空间探讨 12 HYPERLINK \l _bookmark26 （一）通达系市占率的变迁：16 年后见底回升，18 年加速上行 12 HYPERLINK \l _bookmark30 （二）通达系空间探讨 13 HYPERLINK \l _bookmark31 1、通达系业务量的预测：预计 2021 年占比可由当前的 56%提升至 67%。 13 HYPERLINK \l _bookmark34 2、通达系价格水平的预测：预计未来数年单票价格的终极降幅在 3.5-11.5%之间 13 HYPERLINK \l _bookmark35 3、通达系市值的区间预测 14 HYPERLINK \l _bookmark40 附：一线快递成本还具备改善空间 15 HYPERLINK \l _bookmark44 四、投资建议：看好电商快递，继续推荐韵达与申通 17 HYPERLINK \l _bookmark45 五、风险提示 18 HYPERLINK / HYPERLINK / ：证监许可（20 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark4 图表 1 电商快递需求分解图 5 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark5 图表 2 拼多多 GMV（向前滚动一年累计数） 6 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 3 拼多多贡献快递件量及行业占比（单位：亿件） 6 HYPERLINK \l _bookmark7 图表 4 拼多多与其他电商平台的重合用户比例较低 6 HYPERLINK \l _bookmark8 图表 5 拼多多用户年度支出具备提升空间（单位：元） 6 HYPERLINK \l _bookmark10 图表 6 2014-2017 年，百世业务量增速均领先于同行 7 HYPERLINK \l _bookmark11 图表 7 2014-2017 年百世单票收入接近或低于单票成本 7 HYPERLINK \l _bookmark12 图表 8 百世可比单票收入接近或低于同行可比成本 7 HYPERLINK \l _bookmark13 图表 9 2017Q3-2018Q3，百世业务量增速放缓 7 HYPERLINK \l _bookmark14 图表 10 百世份额变化 7 HYPERLINK \l _bookmark15 图表 11 2014-2017 年，百世可比单票收入接近或低于同行可比单票成本 8 HYPERLINK \l _bookmark16 图表 12 2018 年 H1，百世低价优势不再明显 8 HYPERLINK \l _bookmark17 图表 13 2018 年以来，中小快递企业的融资活跃度下降 8 HYPERLINK \l _bookmark20 图表 14 通达系快递产业链收入分布（以终端均价 3.5 元为例） 10 HYPERLINK \l _bookmark22 图表 15 快递总部的单票毛利水平（计算毛利无需对收入及成本做可比口径还原） 10 HYPERLINK \l _bookmark23 图表 16 快递总部的单票毛利水平变化 11 HYPERLINK \l _bookmark27 图表 17 电商快递市占率变化 12 HYPERLINK \l _bookmark28 图表 18 13-18Q3 业务量前两名 12