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国家股和法人股的流动性问题研究 李晓春 (中国社会科学院研究生院工业经济系 1996级博士研究生) 目录 一 前言 二 研究成果述评 三 问题产生的政策法规背景的考察 四 问题的实证分析 五 问题的解决办法的可行性论证和设想 六 小结 主要参考文献 附表 一、 前 言 在中国股票市场发展初期，出于一些考虑，把上市公司的股份分为流通股和非流通股两 个部分，而且，包括国家股和法人股在内的非流通股占了整个上市公司股份总量的大部分， 这一划分在中国股票市场和上市公司后来的发展过程中被保留下来，成为一个悬而未决的历 史遗留问题。上市公司的国家股和法人股的流动性问题在所有的股份制企业中是最为典型、 最为突出的问题。非上市公司的全部股份都不能上市流通，只能利用产权交易中心等场外交 易场所进行转让，国家股、法人股和个人股之间在流动性方面的差异并不明显。而上市公司 的国家股和法人股则不能和公众个人股一样进行上市流通，这种强烈反差构成了上市公司的 国家股和法人股流动性问题。国家股和法人股的流动性问题，大概是中国股票市场面临的最 大的长期问题，也是最大的难点问题。所谓国家股和法人股问题，实质上是国家股和法人股 的流动性问题。 为了提出解决国家股和法人股流动性问题的切实可行的办法，本文首先对有关的研究成 果作一番回顾。考虑到国家的政策和法规对国家股和法人股问题的巨大作用，本文对与国家 股和法人股有关的政策法规的历史演变进行考察，然后对中国股票市场的上市公司的国家股 和法人股的流动状况进行实证分析。在上述研究的基础上，对提出的解决国家股和法人股问 题的方案的可行性进行论证，并对该方案的具体操作过程作出一些设想。 1 对几个基本概念的定义。国家股和法人股是指上市公司的国家股和法人股。国有股包括 国家股和国有法人股。国家股和法人股的流动，也称为国家股和法人股的转让，指国家股和 法人股持股单位的变更，包括有偿转让和无偿转让。国家股和法人股的流通指国家股和法人 股的有偿转让。国家股和法人股的上市流通指国家股和法人股在证券交易所进行场内流通。 本文研究的总体对象是上市公司的国家股和法人股，用于实证分析的样本数据来自上海 证券交易所和深圳证券交易 1997 年进行了国家股和法人股转让的 68 家上市公司，这 68 家 上市公司的原始资料详见附表 1－6 。 二、研究成果述评 从国家股和法人股的流动性问题产生的时候开始，许多研究人员就认识到这个问题的不 合理，大量的有关文章就国家股、法人股为什么应该流通、流动现状和应该怎样流通进行了 分析和论证。 关于国家股和法人股应该上市流通的原因的分析中，有两种分析思路。一种分析思路从 “同股同权同利”的理想原则出发，认为既然国家股、法人股和社会公众股都属于普通股， 是同一种类型的股票，就应该拥有相同的权利，社会公众股已经上市流通了，国家股和法人 股理所当然地应该上市流通（顾达华，1997）。另一种分析思路则是从国家股和法人股不能 上市流通所造成的危害的现实出发，论证国家股和法人股必须尽早地上市流通。关于国家股 和法人股不能上市流通造成的危害，主要有（顾雷，1997；文宗瑜，1997）：不利于上市公 司经营机制的改善，众多的中小股东既无法形成强大的市场压力使公司的内部管理体制和经 营机制发生根本性的变革，也无法通过用手投票和用脚投票使经营者时时面临被接管的压力 而必须追求尽可能高的效率；有碍于市场经济条件下投资主体健全的责任机制的形成，无法 从根本上改变资金浪费的现状；导致缺乏法人投资的稳定机制，不利于二级市场的平稳运作； 难以发挥证券市场的资本流动功能，影响了市场机制对企业资产重组和产业结构调整的导向 作用。这两种论证思路对于解决国家股和法人股的流通问题的方案设计具有不同的影响，从 理想原则出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动方案时将把国家股、法人股和公众个 人股的同轨流通作为目标选择，而从现实弊端出发的论证思路在设计国家股和法人股的流动 方案时则可能提出国家股、法人股和社会公众股异轨流通的建议。 对国家股