可赎回条款CallProvision.doc

可赎回条款（Call Provision） 许多债券在发行时含有可赎回条款,即在一定时间内发行人有权赎回债券。事实上含有可赎回条款的主要是公司债券(Corporate Bonds)，国家一般不再发行这种债券。这是有利于发行人的条款，当市场利率下降并低于债券的息票率时，债券的发行人能够以更低的成本筹到资金。这种放弃高息债券，以低息债券重新融资的行为称为再融资(Refunding)。发行人行使赎回权时，以赎回价格(Call price)将债券从投资者手中收回。初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。尽管债券的赎回价格高于面值，但是，赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。 为此，可赎回债券往往规定了赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权。这种债券称为有限制的可赎回债券(Deferred callable bonds)。常见的赎回保护期是发行后的5至10年。 例如，一种10年期的可赎回债券的息票率为12%，按面值1000美元发行，赎回价格为1050美元，赎回保护期为5年。如果5年后，5年期的债券的息票率降低为8%，该债券的发行人可能行使赎回权。这时，投资者的现金流发生了变化，即从原来的每年120美元利息（共10年）加第10年年末的本金（1000美元），改变为每年120美元利息（前5年）加第5年年末的赎回价格（1050美元）。假定在没有交易零股限制的情况下，投资者将赎回价格1050美元再投资于息票率为8%的5年期债券，该投资组合的内在价值也低于发行人没有行使赎回权的内在价值，详见下式： 未行使赎回权情况下的债券的内在价值（r是市场利率）： 行使赎回权情况下的投资组合的内在价值(r是市场利率)： 所以，可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。 一般而言，息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。 为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。 下面具体分析可赎回条款对债券收益率的影响。例如，30年期的债券以面值1000美元发行，息票率为8%。在图中，如果债券不可赎回，其价格随市场利率的变动如曲线AA所示。如果是可赎回债券，赎回价格是1100美元，其价格变动如曲线BB所示。随着市场利率下降，债券未来支付的现金流的现值增加，当这一现值大于赎回价格时，发行者就会赎回债券，给投资者造成损失。在图中，当利率较高时，被赎回的可能性极小，AA 与BB相交，利率下降时,AA 与BB逐渐分离，它们之间的差异反映了公司实行可赎回权的价值。当利率很低时，债券被赎回，债券价格变成赎回价格1100美元。 图 可赎回条款对债券价格的影响 在这种情况下，投资者更关注的是债券的赎回收益率(yield to call)而非到期收益率(yield to maturity)。下面举例说明两者的差异。例如，30年期的可赎回债券，发行价为1150美元，息票率8%（以半年计息），赎回保护期为10年，赎回价格1100美元。则赎回收益率为： 而到期收益率为： 其中，赎回收益率也称为首次赎回收益率（yield to first call），它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。但债券的溢价折价发行也会影响公司的赎回决策。如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护；反之，溢价债券由于发行价较高，极易被收回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率，而对折价债券主要关注到期收益率。