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产业政策、融资能力和股权价值 摘要：产业政策是一种政府行为，是政府为了实现 其经济和社会发展目标而制定的各种政策总和。本文基于 Tirole (2006)的企业融资分析框架，分析了政府的投资补 贴、收入税和预算平衡三种产业政策对企业家融资能力和股 权价值的影响。理论研究表明：就股份制企业而言，投资补 贴政策将增加企业家的融资能力及其股权价值，扩大投资规 模，收入税政策则相反；预算平衡的产业政策对企业家的融 资能力、股权价值及投资规模无影响。此外，在投资补贴和 预算平衡这两种产业政策下，企业家的股权价值均大于1, 且投资规模与其自有资产呈一种倍数关系。然而，在收入税 政策下，企业家的股权价值则不一定大于1,投资规模也未 必是其自有资产的倍数乘数。 关键词：产业政策；融资能力；股权价值；道德风险； 可变投资 中图分类号：F224. 3文献标志码：A文章编号： 1671-1254 (2014) 01-0071-06 一、产业政策相关问题概述 通过实施产业政策、促进特定产业部门的快速发展，从 而带动整个经济的健康发展，是发展经济学的主流观点之 -O但是，政府实施产业政策是否有效，学术界仍未达成共 识。作为政治经济学的创始人，萨伊(1982)指出，政府有 责任、有义务为经济的健康发展提供一个公平、安定、有利 的外部环境［1］。Bernanke和Gertler (1989)基于经济周 期理论，引入代理成本构建了新的理论模型，证明企业的融 资约束不但受到自身信用评级变化与公司资产净值的影响， 而且受到不同产业政策的影响。具体而言，受到产业政策鼓 励的行业，代理成本相对较低，外部融资收益也相对较小。 此外，外部融资能力与宏观经济环境呈现出反向变动关系 ［2］。相反地，Demsetz (1969)提出，由一个完美的政府取 代不完美的市场是极为荒谬的。政府实施产业政策的能力不 足、政策制定过程中的各种问题以及由于政府干预造成的企 业不正当行为等都将导致政府政策失灵［3］。Porter (1996) 也认为产业政策不应该对市场竞争造成扭曲，故而国家应放 弃重点扶持某些特别产业［4］。 总的来说，西方发达国家很少通过直接干预手段对经济 进行管制，其对资本市场的干预主要采用以税收为主的财政 政策以及以调控利率为主的货币政策。也就是说，政府实施 产业政策对融资能力造成的影响，更大程度上体现为税收政 策与货币政策对微观主体融资行为的影响(Bernanke和 Gertler, 1989) ［2］。 改革开放以来，为促进产业成长与经济发展，我国政府 在摒弃计划经济下以强制性手段配置资源的同时，逐步开始 运用产业政策对经济进行干预。我国作为使用产业政策较多 的国家，政府应该如何科学地制定、实施产业政策？政府的 干预政策对产业发展带来的影响究竟是积极的还是消极 的？在实践中不同类型的产业政策效果如何？诸如此类的 问题无论在是理论上亦或实践中都将无法回避，只有对各项 政策的有效性进行充分分析，才能为产业政策的正确制订提 供科学的理论依据。因此，对我国产业政策及其实施效应问 题进行研究，具有重要的理论与实践意义。 国内学者就产业政策与经济发展的关系做了大量的理 论和经验分析。就理论研究而言，黄兆基和刘瑶（2008）将 垂直分工引入到产业政策的模型中，研究表明，最优产业政 策应当综合考量垂直利润转移与水平利润转移的影响。政府 是选择征稅还是投资补贴，最终取决于技术外溢程度、投资 的相对回报以及最终产品的差异［5］。龚六堂和邹恒甫 （2002）在内生增长模型的基础上引入了政府支出，探讨了 产业政策中税率与经济增长之间的关系，并证明两者之间的 关系类似于“拉弗曲线”。也就是说，经济增长率随着税率 的增加而增加，但超过某一特定水平后，税率的增加会导致 经济增长率下降［6］。张晏和龚六堂（2004）在多级政府框 架下考察了政府税收和政府补贴对两个不对称地方经济的 影响，发现政府干预具有缩小区域差距的功能［7］。而何文 和安虎森（2013）却认为政府补贴政策难以显著缩小区域差 距，相反，税收政策则有明显的效果［8］。严成?、王弟海 和龚六堂(2010)基于Howitt和Aghion所构建的资本积累 与创新相互作用的分析框架，考察了政府补贴与税收对经济 增长所造成的影响及其作用机制［9］。王文甫和王子成 (2012)证明了政府补贴增加会增加净出口，而收入税率的 提高会降低净出口 ［10］。在实证经验方面，舒锐(2013)关 于中国税收优惠和研发补贴政策对产出增长和生产率提高 造成的影响进行了实证分析。研究发现，产业政策可以实现 工业行业产出的增长且对产业的发展起到一定的加速或迟 滞作用［11］。雷玷和雷娜(2012)通过分析我国产业政策与 经济增长的关系，证明产业政策是通过改变产