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企业并购中的期权价值理论运用论文 □作者：上海财经大学金融学院刘荆 内容摘要：并购作为一种资本运营方式，在我国企业 的发展进程中起着越来越重要的作用，但是由于国内金融 市场还不够成熟，很多金融衍生工具还没出现，导致在实 际操作中对并购价值评估的方法，如npv法等都没有考虑 并购的期权性质，从而低估了并购的实际价值。本文就这 一问题作一初步的探讨O 关键词：并购成长期权放弃期权bs模型 企业并购就是企业以现金、证券或者其他方式，购买 获得其他企业产权，是目标企业丧失法人资格或改变法人 实体，从而获得目标企业控制权的经济行为。通过不少学 者对我国上市公司并购的研究可以看出，并购后两三年内, 并购双方基本上没有带来效率的提高，公司也没有因此获 得超额收益。很多公司在并购的前几年，并没有像人们所 预计的那样产生协同效应，大多数的资产收益还有明显的 下滑趋势，这些现象很难用传统的理论进行合理的解释， 传统的并购决策方法，都是静止、孤立地分析并购投资， 它忽略了并购企业拥有进一步的选择权。本文利用期权理 论对并购项目投资的经济评价提出一种新的视角和评价标 准，并初步探讨一下如何利用期权价值来有效规避和降低 并购风险。 传统的并购理论 传统并购理论一般分为两种类型：并购价值赞成论和 并购价值怀疑论。并购价值赞成论的几种主要理论有：效 率理论，包括管理协同效应理论、营运协同效应理论、财 务协同效应理论、多样化经营理论、价值低估理论，该理 论认为并购能够通过资源的优化配置，提高整个企业的营 运效率；信息理论。此理论假设信息是不对称的，有些信 息还不为大众所掌握，利用这些信息进行并购可以带来可 观的利润；代理成本理论。如果由于低效或代理问题而使 企业经营业绩下滑，那么，并购机制使得接管的威胁始终 存在，间接的降低了代理成本。 并购价值怀疑论的几种主要理论有：闲置现金流量理 论，由于经理可以利用闲置现金流量来并购别的企业，并 营造独立王国”，这无疑增加了代理成本；经理主义， 穆勒认为，经理具有很强烈的增大公司规模的欲望；自负 假说，经理在进行并购时，很多不可行的并购都是由于过 分自信而实施的；市场势力理论，该理论认为并购行为的 根本动机在于增大公司相对于同一产业中其他公司的规 模，至于能够产生协同效应则不得而知；再分配理论，并 购会引起公司利益相关者之间的利益再分配。这些理论的 确能说明，在某些情况下，并购能为并购方带来价值，但 是，大批统计结果表明，我国企业并购90%并不成功，上述 一些支持并购的理论是在较理想的状态下出现的，并不支 持所有并购，那么，为何并购浪潮会愈演愈烈呢？笔者认 为，并购过程中的期权价值不可低估。 并购投资决策中的期权价值分析 净现值法，即n pv方法是目前在我国普遍采用的对并 购投资进行经济评价的方法，但是它在进行并购评价时却 存在以下不足：n pv法是从静态的角度去考虑问题，它假 设现金流是确定的，投资是不可逆的，但实际上投资者拥 有进一步决策的选择权，如在并购以后可根据实际情况追 加投资，放弃投资等，且这种选择权是有价值的，因此用 npv法会造成对并购收益的低估。 期权理论为具有高风险的、不确定环境下的投资决策 提供一种切实可行的评价工具，它尤其适用于并购项目， 当收购方购买了被并方的企业后，如果没有达到预期的经 营状况时，投资者可以选择永久放弃该项目，在二手市场 上出售设备或在股票市场上出售该企业的股份。任何一项 并购投资至少是部分可逆的，通过实施放弃期权从被兼并 企业撤出的权利，是评价一项并购投资需要考虑的一个重 要方面。以高科技企业为例，它们所处的市场可谓瞬息万 变，因此对未来可能放弃全部或部分被并购资产必须有所 考虑。这种在情况不利时出售被并企业的权利，在形式上 与股票看跌期权相当。如果某一经营期结束，被并企业的 经营状况没能达到预期水平，公司管理层可考虑放弃该项 目，实现预期的清算价值，预期的清算价格（或转售价格） 可看成看跌期权的执行价格，如果资产的价值跌倒清算价 值以下，放弃该项目相当于行使了看跌期权。因为项目的 清算价格确定了项目价值的下限，放弃的选择权具有一定 的价值。与此同时，并购企业对目标公司实施并购以后可 获得创造未来一系列新产品，新工艺和新市场的机会。投 资者利用被并企业的技术地位，市场份额和有效的营销网 络等有助于未来成长的战略优势中获得成长期权价值。期 权代表公司对未来投资拥有自主决定权，由于企业投资和 发展是一个连续的过程，当环境有利时，公司可以在未来 投入资本，获得某一项目带来的后续现金流的现值；而当 环境使得未来投资不具吸引力时，则可以决定不进行投资。 企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也 可视为未来投资计划的基础投入。因此成长性期权多应用 于策略性产业，如制药产业的