资本市场有效性理论及其实证分析.pdf

第五章 资本市场有效性理论 及其实证分析 第一节 市场有效性理论的实证研究 第二节 市场有效对公司财务决策的影响 2013-10-17 1 • 20世纪50年代，随着计算机及其技术在经济 分析领域的应用，经济学家通过经济变量的 时间序列研究，预测经济在景气与不景气交 替变化的规律。 • 与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股 票市场价格的表现。 • 这种尝试基于一种假设：股价反映公司前 景，经济的波动可以通过股价变动得以反 映。 2013-10-17 2 • 英国统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。 • 他的研究结果出乎意料——股价的变动是随 机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理 性”地游走，历史数据不像经济周期预测那 样得到股价升跌的预期。 • 市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有 效的，即股价的随机变化正表明了市场是正 常的、有理性的、有效运作的市场。 2013-10-17 3 第一节 市场有效性理论的实证研究 • 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教 授尤金·法玛(Eugene Fama)通过研究发现， 如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部 在证券价格中得到反映，那么可以认为市场 是有效的。 • 在一个有效的资本市场中，证券价格的变动 并不存在内在联系，所有相关的信息都会引 起人们的注意而被反映到股票价格中，由此 产生了著名的“有效市场假设”。 2013-10-17 4 一、资本市场有效性理论 • (一)随机漫步与有效市场理论 • 假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者 来说不啻发现了金矿! • 如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那 么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股 票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得 无止境的利润。 • 当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这 种好事不会持续很久。 2013-10-17 5 • 在已有信息下，股价表现为常规股价，如果 出现新的信息，股价就会立刻作出上升或下 跌的反应。这个新信息必是不可预测的，如 果可预测，“新信息”就会成为已知“ 旧”信息 的一部分，随新的不可预测信息变动的股价 必然是不可预测的。 • 肯德尔得出了股票价格变化是“ 随机游 动”(random walk)的结论。股价变动的随机 性和不可预测性，是竞争的投资者在市场中 的其他人还未注意到某有用信息前发现信 息，并在此基础上进行相应买卖行为的必然 结果。随机游动正是永远反映市场当前信息 的价格的自然结果。 2013-10-17 6 • 事实上，如果股价是可预测的，它表明市场 中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场 是不充分的。所以股价已反映所有已知信息 的现点被称为“ 有效市场假定” (efficient market hypothesis，EMH)。 • 有效资本市场假设理论认为，在一个有效的 资本市场中，有关某个投资品的全部信息都 能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投 资者所获得，进而这个投资者可以据此判断 该投资品的价值以作出买卖决策。 • 反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分 反映了投资者当时所能得到的一切相关信 息，该价格全面反映了该投资品