固收深度报告：市场化债转股怎样了？.pdf

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报 [Table_Main] 市场化债转股怎样了？ [Table_Author] 2018 年09 月12 日 摘要  市场化债转股怎么样了？随着供给侧结构性改革和“去杠杆”政策持续 证券分析师 周岳 推进，部分企业的违约风险开始体现，作为有效防范金融风险，切实降 执业证号：S0600518010003 低杠杆率的重要手段，市场化债转股被寄予了厚望。本文重点讨论什么 021 是市场化债转股，本轮债转股进展如何以及债转股对个券、板块的估值 zhouyue@ 有何影响。 研究助理 谈圣婴  我国债转股的发展历程。以2016 年10 月《国务院关于积极稳妥降低企 021 业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》 tanshy@ （54 号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一 [Table_Report] 相关研究 轮为 1999 年到2016 年9 月，旨在化解国有大行不良风险、帮助其轻装 上市；第二轮为2016 年10 月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上， 1、《固收点：久期分 强调以市场化的手段实施债转股。两轮债转股在转股模式、实施机构、 歧再现》2018-09-11 标的债权及资金来源等方面均有所不同。 2、《固收周报：房企融资端有什  债转股的难点与改进方向。市场化债转股资金到位率低，落地难。究其 么新变化？》2018-09-09 原因首先是期限、风险和收益的不匹配，导致市场化募集资金存在困难； 3、《资产证券化周： 其次，配套机制的不完善在一定程度上影响了债转股的效率；最后，各 首单“债券通”CLO 成功发行》 主要参与方目标的不一致性也造成了债转股实施进程缓慢，资金到位率 2018-09-09 偏低。为了更好的推进债转股，我国应该进一步完善金融服务中介体系 4、《固收深度报告：城投非标知 的建设，鼓励并拓展专业性的服务机构及团队，同时应鼓励发展多层次 多少？——华南篇》2018-09-05 的资本市场，探索明确实施机构在股权退出时的定价机制和转让渠道。 5、《固收周报：一个奇怪估值的  债转股对信用债的影响：从债转股企业的信用债表现来看，在公告后， 产生》2018-09-02 由于债转股带来了存量债务安全垫增厚，且传递出主体外部支持较强的 正面信号，中高评级主体存量信用债与可比中票之间的利差较公告前收 窄；而对于低评级主体，债转股传递的资金链紧张的负面信号所带来的 效应更强，使得其与中票间的利差反而走阔。分行业看，过剩产能行业 债转股公告后与可比中票间利差下降，反映出债转股与去产能政策的协 同性，而在其他行业这一估值利好的现象不显著。此外，对于债转股前 资负率较高的主体，由于债转股的边际收益更大，债券估值上表现出的 正面效益更加明显。  风险提示： 1）债转股实施机构的偏好变化；2 ）国内外宏观经济因素 导致周期性行业景气度超预期下行，市场波动超预期；3）信用风险事 件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 1 / 23