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我国新股询价制下IPO定价相关问题研究 ResearchontherelatedproblemsofIPOpricingin ChinaNew sharesinquiry system 学位申请人： 张 剑 学 号： 108020104001 学科 专业： 西方经济学 研 究 方 向： 金融经济学 指 导教 师： 甘 犁 李 涵 定 稿 时 间： 2014年4月 摘 要 摘 要 随着我国国民经济的高速发展，各项政治、经济制度改革的不断深入，证 券市场在我国金融体系中扮演着越来越重要的角色。2004 年中小板的开板、 2009 年创业板的推出，都极大地扩充和完善了我国直接融资市场的融资规模 与融资渠道。截止2013 年底，沪深两市总市值达23.76 万亿元，合计拥有上 市公司2469 家，其中主板1413 家、中小板701家、创业板355家上市公司。 我国证券市场从创立至今经历了短短20 余年的发展，而新股发行制度却在20 余年间经历了从行政色彩浓厚的审批制，证监会发审委审核的核准制到目前 采取的以市场作为配置金融资源主体的询价制三个阶段，其间大小改革多达9 次。新股发行机制与定价效率相关问题一直是金融学理论和实证研究的热点， 与此同时也是市场改革的难点，针对新股发行定价制度与定价效率的问题国 内外学者进行了广泛的理论和实证研究，给出了一系列理论假说与实证结果。 二十年来我国新股发行制度改革不断向市场化方向前进，特别是2005 年1 月 1 日确立的询价制新股股发行定价制度，标志着我国IPO 市场化改革进入了崭 新的阶段。在新股发行采取询价制的大背景，对IPO 定价相关问题进行系统 研究。 笔者在回顾国内外文献的基础上，期望对以下几个问题进行深入探讨： （1）2010 年11 月1 日实施的 《证券发行与承销管理办法》及 《关于深 化新股发行体制改革的指导意见》对网下超额申购分配方式进行了重大调整， 取消了原有超额申购在所有有效报价投资者间平均配售的规定，此次分配机 制改革能否提升IPO 定价效率，降低IPO 首日发行抑价是本文探讨的第一个 问题。 1 我国新股询价制下IPO 定价相关问题研究 （2）新股发行询价制的核心是发行人委托承销商收集并分析投资者申购 报价信息，同时综合各方因素确定新股发行价格的过程。承销商利用自主分 配权对异质性投资者分配不同数量的新股，目的在于激励参与询价的投资者 如实传递其拥有的信息。我国新股发行询价制度下，机构投资者作为最重要 的市场参与主体，其在一级市场的具体申购报价行为将如何影响IPO 定价？ 2012年5月证监会颁布并实施的 《证券发行与承销管理办法》及 《关于进一 步深化新股发行体制改革的指导意见》大幅提高了网下机构投资者配售比例， 同时取消了网下配股原有的3个月锁定期，此次发行制度改革将如何影响询 价对象的申购报价行为是本文探讨的第二个问题。 （3）询价制下新股发行过程中包含三个关于新股价格的变量：无法观测 到的新股内在价格、一级市场新股发行价格以及二级市场首日收盘价格。文 献中通常使用首日收盘价和新股发行价构建IPO 抑价率衡量新股发行效率。 西方经典文献基于有效市场基本假设，认为新股首日二级市场收盘价能够充 分反映市场各方面信息，因此使用首日收盘价构建的IPO 抑价率衡量发行效 率是合理的。而大量国内文献实证表明我国二级市场并未达到弱势有效，网 下询价对象和二级市场散户投资者可能对新股的价值判断方式存在显著差 异，简单的使用首日收盘价计算出的IPO 抑价率可能会过高估计二级市场首 sentiment IPO 日散户投资者非理性情绪 （