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白酒之刚需逻辑详解 安信证券研究中心 食品饮料团队 首席分析师苏铖 SAC执业证书编号：S1450515040001 联系人：符蓉 SAC执业证书编号：S1450518060003 2018年7 月20 日 证券研究报告 目录 • 地产酒投资逻辑 • 从价格走势看地产酒之春 • 从财务分析角度看地产酒业绩释放 • 从风险考量角度，刚需逻辑成为今年白酒投资主线  风险提示：经济下行，白酒动销不及预期 SECTION 1 地产酒投资逻辑 • 安徽典型市场调研验证地产酒消费升级，价格上移 • 兑现“一降双升”，看好地产酒业绩弹性 • 地产酒估值进入第二阶段 • 刚需抗风险角度选股，地产酒热度不减 证券研究报告 1.地产酒推荐脉络 图1 ：地产酒年初以来推荐逻辑回顾 兑现“一降双升”，看好地产酒春天。口子窖，今世缘，一季报中收入利润表现都 4 月 非常显眼。伴随产品结构自然升级，产品结构优化带来财务上的亮眼表现，“一降 双升”显著，即毛利率净利率升，销售费用率下降。收入可达增速到20% ，利润率 提升，利润增速30% 以上，财务表现优化的态势在2018年预计非常明显。 安徽市场调研验证地产酒春天观点。5 月通过集中对安徽市场的调研，从公司层面 5 月 确认了几大事项：第一，地产酒价格带上移，第二，公司的高端产品增长更快，且 占比都达到20%甚至更高的水平（临界点），整体收入增速可提升；第三，公司费 用率确实可以实现下降。 地产酒估值进入第二阶段。地产酒估值第一阶段，20x 到25x ，在1季度报超预期情况 6 月 下实现，但市场主要是基于一季报超预期的反应，加之之前超跌，估值不足20倍， 低的18.5倍。随着一季报地产酒超预期，以及高端次高端预期/持仓调整到位，白酒 板块企稳并实现一定估值修复，市场对白酒的关注度再度提高。关于地产酒春天的 持续性，我们认为地产酒戴维斯双击成立，一旦市场相信地产酒趋势性机会，估值 将朝25x-30x 区间运行，空间仍在20% 以上。 刚需抗风险角度选股，地产酒热度不减。刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价 7 月 格带。大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县乡农村和城市低收入 人群及流动打工人口；大众主流中档100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场 景，200元中枢价格带放量增速更快。另一方面，刚需品种即便在2013-2014 的行业 调整期，调整幅度小，2015年行业复苏以来第一批营收恢复创新高；从白酒周期更 迭情况来看，核心刚需主流个股的抗风险能力和恢复能力更强。 资料来源：安信证券研究中心 SECTION 2 地产酒之春 • 价格升级，主流价位带上移 • 结构升级，优化明显 证券研究报告 2.1地产酒之春——价格升级 江苏省白酒主流价位带上移，达到300元以上 2017年以来300元以上价位段成为主流，梦3、梦6、国缘占比提升显著。 省会和苏南消费价位段较高，部分地区主流价位段上升到400元。 图2 ：江苏省白酒主流价位带的变迁 2002-2004年：100元以下 2004-2011年：100-200元 2012-2016年：200-300元 2017年至今：300 元以