中国公司治理制度的“痛点”.docVIP

中国公司治理制度的“痛点” ：万科股权之争发端于管理层与大股东之间就上市 公司支配权和控制权的冲突，其引发了社会与学界对中国公 司治理问题的广泛关注和热烈讨论。针对我国资本市场的股 权结构，对上市公司董事、监事的选任，中小股东投票率的 制度分析以及美国董事会、德国监事会制度中对应制度的核 心要素进行比对，指出目前这套平行双会制使监督流于形 式，大股东垄断董事会、监事会，掌控上市公司，掠夺中小 投资者，这正是中国公司治理制度的“痛点”所在。 关键词：上市公司；公司治理；隧道效应；独立董事; 股权结构；平行双会制；股东垄断 ：F276.6 ：A ： 1007-210105-0075-08 一、中国公司治理的症结 万科股权之争发端于上市公司管理层是否应当听从大 股东的意志，这触及了公司治理的两个基本因子所有权与控 制权。在传统的企业经营模式中，企业是其所有者创立并持 续经营，所有权与经营权高度统一。随着股份公司的设立许 可的开放以及交易所公众上市公司的普遍化，所有权与经营 权渐渐分离。现代公司理论的奠基者伯利和米恩斯基于对当 时美国约200家公司的实际控制权状态考察后，在其著作《现 代公司与私有产权》［1］中发现，在公众公司股权分散下，所 有权和控制权的持续分离可能会使管理者对公司进行掠夺， 称之为“管理者控制”，即公司的令Y本所有权分散，控 制权却集中在公司管理者手中。这正是众多学者评论万科股 权之争时，质疑管理层方站队大股东的理论依据。必须指出 的是，股东与大股东虽一字之差，但谬以千里。环顾世界， 大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以 及一部分对公众投资者保护被认为较差、资本市场也不够发 展的较发达国家，确实是普遍现象［2］。拉波塔等人［3］1999 年对全世界27个经济体六百多家公司的研宄表明，在公司 治理世界范围的实践中，公司股权结构并非如B-M发现的那 样，除了少数几个对投资者保护比较好的国家外，大部分国 家存在着终极控股股东，其用相对较小的现金流权就掌握了 公司的控制权或投票权，这种现象被约翰逊等人称为“隧道效 应”［4］。 由此可见，从不同的股权结构引出了公司治理中两类 经典的委托代理问题，即由所有权和控制权分离导致管理层 与股东间的委托代理问题和由现金流权与控制权分离产生 的大股东与小股东之间的委托代理问题。对于A股目前的股 权结构来讲，一股独大现象普遍存在，后者理当成为当下中 国公司治理的重点，正如施莱弗和维什尼指出的那样，其主 要的代理问题是不是外部投资者与管理人员的冲突，而是外 部投资者与几乎完全控制了公司管理人员的控股股东之间 的冲突[5]。克莱森斯等人对东亚国家上市公司的系列研究通 过对现金流权与控制权的分离程度的测度来证明控股股东 对小股东的掠夺，最终控制人通过金字塔结构和交叉持股等 方式，用较少的现金流权掌控公司，同时也指出其是东亚国 家公司治理的主要问题[6] [7] [8]。控股股东惯用的掏空中小 股东的伎俩是股利分配政策、关联并购、关联交易、委派高 级管理人员等。而对中小投资者保护良好的法律制度安排有 利于抑制股东的“隧道效应”行为[3]。学者用大股东股权转让 与市场交易价格的溢价率来测度市场对公众股东保护的程 度以及大股东控制权的特权特惠，在被研究的39个国家中， 英美日等国在零上下，最高的巴西约65%[9],而中国A股 市场上市公司的控制权股票百分之百以上的溢价也司空见 惯。可见，公司治理的法律制度安排对中小投资者的保护并 不完善，这才是我国公司治理制度的真正”痛点”。目前这套 控股股东垄断董事会、监事会进而控制公众公司，缺乏中小 股东和其他利益相关的监督的制度，正是大股东控制的制度 基础，是中国公司治理的症结所在。 二、大股东控制的股权结构背景 在具体解构中国公司治理的制度之前，有必要呈现目 前中国A股上市公司的股权结构。某种意义上来讲，有什么样的股权结构就有相应的公司治理结构。不同股权结构所对 应的公司治理问题的侧重点不同，就会孕育出不同的特色的 公司治理制度。那么，A股市场的股权结构是更接近伯利和 米恩斯的描述，还是与拉波尔塔等人的阐述相吻合呢。接下 来，简要梳理下我国证券市场的主要特征。 1.从上市公司的股权结构整体上看，国有企业的 ?+4、支独秀”和民营企业的家族控制是我国证券市场的显著特点 至2014年3月31日，我国39.73%的上市公司为国有控股 上市公司，占A股总市值的57.2%。自然人控股上市公司1 317家，占A股公司总数的51.9%[11] ?+4、 《2012年度沪市上市公司治理专题调查和研宄报告》 数据显示，根据沪市上市公司2012年年报披露，实际控制 人为国务院国资委、地方国资委、中央部委以及地方各级政 府的上市公司总数为597家，占沪市