外汇干预下的利差交易策略台币汇率基本面变数的经济价值.PDF

DOI: 10.6277/TER.201809_46 (3).00 02 外匯干預下的利差交易策略: 台幣匯率基本面變數的經濟價值 藍青玉 ．葉柏宏 ．郭炳伸∗ 本文以新台幣對美元、 歐元與 日元三種貨幣之利差交易, 實證檢驗 以新台幣進行利差交易獲利之可能。 相較於傳統利差交易僅以兩 國利率之相對大小決定操作部位, 我們將匯率基本面變數所隱含的 訊息納入利差交易策略, 探究其改善利差交易操作績效之可能。 同 時考量台灣管理式的浮動匯率制度之獨特性, 我們也將央行干預匯 率市場之替代變數納入模型, 檢視進一步提高利差交易績效之可行 性。 相較於過去以樣本外預測均方誤之大小評估匯率預測模型之優 劣, 本文透過利差交易獲利績效之提昇與否, 賦予匯率基本面變數 以及央行干預因素的納入決策之經濟價值。 我們發現經濟基本面變 數及央行干預之考量, 其績效之貢獻在傳統利差交易所實現之績效 大幅下降的金融海嘯後時期, 益加凸顯。 同時該利差交易之報酬, 與 市場大盤超額報酬的連動性不高, 而無法為投資人承擔系統性風險 之風險溢酬所解釋。 關鍵詞: 利差交易, 外匯干預, 利率平價說, 風險溢酬 JEL 分類代號: E58, F31, F37, G15, G17 前言 利差交易 (carry trade) 係投資人利用不同國家間的利率差異, 於低利率國 家融資, 並轉存於高利率國家貨幣的一種交易策略。 這種交易, 在過去很 ∗作者分別為銘傳大學經濟與金融學系副教授、 國立政治大學國際經營與貿易學系碩 士與國立政治大學國際經營與貿易學系教授。 郭炳伸為通訊作者。 感謝兩位匿名評審委 員提供的寶貴修正建議與評論。 惟本文若有任何謬誤, 當屬筆者之責。 經濟論文叢刊 (Taiwan Economic Review), 46:3 (2018), 363–399。 國立台灣大學經濟學系出版 364 藍青玉 ．葉柏宏 ．郭炳伸 長一段時間, 帶來了豐厚且持續的超額報酬。1 然而依據未拋補的利率平價 說 (uncovered interest rate parity, UIP), 不同貨幣間的利率差距, 理應帶來 等值的匯率變動。 投資在高利率國家所帶來的額外利率收益, 終將被高利 率貨幣的等額貶值所消弭, 而使的利差交易無利可圖。 這使得利差交易在 實務操作與實證上所累積的獲利證據, 顯得另人費解 (puzzling), 並與理論 相悖離。 利差交易的獲利, 來 自於外匯的遠期偏誤 (forward bias) 現象。 Froot and Thaler (1990), Chinn and Meredith (2009) 發現, 利率的差距, 除了無 法被匯率的等幅度貶值所抵銷外, 還可能因匯率與理論相反的變動方向, 進一步加大利差交易的獲利。 換言之, 實證上往往發現高利率貨幣反而升 值, 而低利率貨幣卻相對貶值的現象。 融資低利率貨幣並轉存於高利率貨 幣的利差交易策略, 因此同時獲得了利差收益, 與投資標的貨幣升值的雙 重獲益, 從而擴大了利差交易的報酬。 而這樣的現象, 即為國際金融領域 中, 著名的 「遠期外匯溢酬迷思」 (forward premium puzzle) (Fama, 1984)。 全球金融市場愈趨整合、 跨國資本流動的法令 日益鬆綁、 以及國際間 大量流動的熱錢, 都使得遠期外匯溢酬迷思, 以至於利差交易獲利機會的 長期存在, 令人難以理解。 文獻上於是累積了大量試圖解釋利差交易超額 報酬來源的相關研究。 而這當中, 最普遍被討論到的說法, 即是利差交易 的超額報酬, 其實只是投資人承擔額外風險, 所獲得的風險溢酬 (risk pre- mium) (Fama, 1984; Engel, 1984)。2 而文獻中被討論到的風險因子 (risk factor), 則有證券市場中的 Fama and French