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　　近二十年来，关于企业外部融资与长期市场绩效的研究产生了众多代表性文献。 　　之所以出现大量关注长期市场表现的文章，很大程度上是由于正常回报率的衡量和异常回报率的计算极具挑战性。 　　文章以各种外部融资长期市场业绩的代表性文献为出发点，分析整理了此类研究中事件公司正常回报率的测量模型，以及不同计算方法下的异常回报率指标选取，并对各种测量模型和计算方法的优缺点进行了评述。 　　企业外部融资；长期市场绩效；正常回报率测量；指标选取与计算一、引言一般来说，现代经济社会中的企业仅仅靠内部积累是难以满足全部资金需求的。 　　当内部资金不能满足需要时，企业就必须选择外部融资。 　　企业外部融资包括权益融资和负债融资。 　　具体而言，权益融资包括以首次公开发行，此后简称、配股与公开增发，此后简称为代表的公开权益融资；以定向增发或私募股权，此后简称为代表的私下权益融资。 　　负债融资包括发行公司债券与可转换债券进行公开债务融资，此后简称，以及采用银行贷款，此后简称的方式进行的私下负债融资。 　　企业外部融资事实上是社会资本通过信贷市场和证券市场把资本配置给各不同组织形态企业的资源配置过程，在这个过程中资本市场发挥着重要作用，市场价格反应为管理层进行财务决策提供了关键的信号。 　　权益融资还是负债融资，公开融资还是私下融资，一家公司选择发行何种形式的证券进行外部融资，很重要的一点首先是要知道市场会对这种融资方式作出怎样的反应。 　　西方学界关于外部融资市场反应的研究包括短期公告效应和长期市场绩效，前者关注的是融资公告发布前后两三天内的公司异常回报情况；后者则关注的是融资事件对公司投资回报的长期影响，一般为融资事件发生后的三年或者五年公司股票的投资回报。 　　20世纪70年代中后期到80年代末，公告效应是研究的焦点；自新股发行长期市场低绩效现象发现后，近二十年时间里，融资公司的长期市场业绩成为研究的主流。 　　的长期市场绩效是被学者们最早关注的，研究结论也各有不同；对公司股价的影响随后成为决定权益公开发行市场绩效的重要组成因素；作为私下权益发行，由于其短期公告效应的特殊性，其长期业绩也备受关注；的长期市场反应是否异于公开权益发行，成为一些学者研究的焦点；银行贷款公告效应的特殊性同样使其长期市场业绩得到部分学者的青睐。 　　有学者认为，之所以出现大量关注长期市场表现的文章，很大程度上是由于正常回报率的衡量和异常回报率的计算极具挑战性。 　　二、正常回报率的测量模型要确定融资公司的长期市场业绩，就必须知道其正常回报率，不同的理念和背景情况下，不同的作者会选用不同的正常回报率设定标准。 　　一同期市场回报率作为融资公司的正常回报率早期研究市场表现的文章，和分别采用纳斯达克成份指数和标准普尔500指数作为市场正常收益标准来计算首次上市公司的异常回报率，但是两者的结论各异，前者发现平均两年市场调整后的回报率是112已排除初始收益率，而后者称相对于市场收益率新股的回报率平均每月低22。 　　尽管并没有证实首次公开上市公司的长期市场表现显著为负，但用市场收益作为计算公司异常回报率基准的方法为后续研究的开展提供了很好的支撑曾经分别采用市值加权指数、-市值加权指数、市值最小公司组成的指数作为公司的正常回报率；研究新股发行的市场评价时，在得出长期市场低绩效后，依然应用-市值加权指数、-等值加权指数、’500市值加权指数、’500等值加权指数进行了稳健性检验；之所以研究其他融资事件时除公开权益融资外，很少有作者再应用此方法，是因为诚如发现的，事件公司异常回报率对所用对比基准很敏感，面对如此多的市场指数调整后的异常回报率，没有办法确定究竟哪一个结果更合适，因此，当横截面特征相同的匹配公司进入人们的匹配视野时，这种方法逐步退出了历史舞台。 　　二具有共同特征的匹配公司的同期回报率作为融资公司的正常回报率根据资本资产定价模型，以+作为风险因素标准，选取与事件公司来自同一行业，且权益市值相同的已上市公司作为融资公司同期正常回报率的代表；随着对资本资产定价模型的改进，、+、+指标也成为匹配公司的选取标准；研究公司的累积异常收益时发现，以、+、+分别选取的匹配公司计算所得的五年期数值为－3936、－3124和－3099，转化为年均差异为－686、－559和－555；，也同样发现+与+匹配标准计算的长期异常回报率数值相当，无明显差异，标准计算的事件公司长期股价下降最严重，+标准最轻。 　　这些发现，恰于用随机样本检验发现的+标准计算的融资公司长期异常回报率与真实情况最接近，因而也成为众多代表性文献的首选匹配方法。 　　尽管如此，仍讨论了这种方法的最大诟病被匹配公司肯定具有某种未观测到的特征，这使得他们与关注的公司存在根本区别，否则为什么他们不