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碳排放权交易市场有效性研究 摘要:我国七大区域性碳排放权交易试点已运行近5年，2017年12月19日，全国统一碳交易市场的建设工作正式启动。为了研究试点阶段各市场运行的有效性，并对建设全国碳交易市场提供政策建议，本文利用分形市场假说和分析法对各试点市场的有效性进行研究。结果表明，七大碳交易试点均未达到弱型有效，上海碳交易试点的价格序列更接近于弱有效市场的随机游走特征，因此认为上海碳交易试点的有效性相对较高。 关键词:碳排放权交易市场；碳交易价格；市场有效性；分形市场假说 一、研究背景和意义 随着世界经济的增长，煤炭、石油、天然气等化石能源的大量使用，造成温室气体过度排放，对生态环境造成日趋严重的危害，经济与生态环境的协调、可持续发展已成为世界经济发展的重要议题。我国在“十三五”规划中首次将“绿色”纳入经济发展理念，在党的十九大报告中更是强调“加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系”。为了发挥金融资本和市场机制在温室气体减排方面的作用，我国先后开启了深圳、北京、上海、广东、天津、湖北、重庆七个区域性碳排放交易试点，全国碳交易市场的建设工作已于2017年12月19日正式启动，并预计于2020年正式交易，现阶段正是从七大碳排放交易试点向全国市场过渡的关键时期。因此，对试点阶段各市场的运行情况和有效性问题进行研究，对建设全国统一的碳交易市场具有重要的现实意义，也会为交易定价提供参考依据。本文利用分形市场假说，研究七大碳交易试点的价格序列游走特征，进而判断市场是否达到了弱型有效，并基于实证分析结果探讨试点市场存在的问题，为建设全国性的碳交易市场提供政策建议。 二、分形市场假说综述 在分形市场假说产生之前，有效市场假说是研究市场价格行为、判断市场有效性的重要理论基础。根据有效市场假说，若价格遵循随机游走的行为特征，可以认为市场达到了弱型有效，即当前价格的变化不受历史信息的影响。随着研究的深入，学者们发现现实的金融市场远比有效市场假说所描述的市场复杂得多，因此利用有效市场假说检验市场有效性的实证研究中存在着诸多争议。有效市场假说假设所有投资者以线性方式对信息做出相同的反应，一个理想而有效的市场应该具备三个特征:第一，市场上都是理性投资者，追求投资收益/方差的最大化;第二，价格反映了所有公开信息，价格的变化相互独立，所有投资者对信息会立刻做出反应;第三，价格遵从随机游走，价格收益率的概率分布近似于正态或对数正态分布。但是现实中的市场信息传导往往是不完善的，价格并不能反映所有信息;不同投资者对信息的反应也不尽相同，大多数投资者会等待着信息的确认，并且极易受过去事件的影响，在这种对信息非线性的反应机制下，资产价格往往表现出有偏的随机游走。20世纪90年代以来，很多数学家和经济学家开始运用新的理论模型和分析方法研究市场有效性问题，分形市场假说则是其中很重要的成果。EdgarE.Peter(1991)利用分形几何学研究资本市场效率问题时，首次提出了分形市场假说的概念。分形市场假说是基于市场对信息的非线性反应的观点，即不同投资者对市场信息的反应是不同的，对信息的理解不同和投资时点的不同都会导致对信息产生不一样的反应，因此价格并不能反映出全部的信息，价格的变动不是独立的，当前价格很可能受到过去价格的影响，会表现出有偏的随机游走，收益率也不服从正态分布，更多地表现出“尖峰”和“肥尾”。分形市场假说可以看作是对有效市场假说的扩展，即从线性市场假设扩展到更真实的非线性市场，是一种更普遍的状态。运用分形市场假说验证市场有效性时，常用的方法是重标极差分析法，即分析法，根据计算出的Hut指数来分析价格时间序列的游走特征，进而对市场有效性的强弱进行判断。具体而言，根据Hut指数的大小可以划分三种类型:(1)当H=0.5时，表明所分析的时间序列的未来增量与过去不相关，变量之间相互独立，时间序列满足随机游走，是有效市场假说描述的弱式有效市场情形。(2)当0＜H＜0.5时，表明所分析的序列是反持久性时间序列，过去的增量与未来的增量负相关，序列可能有极强的突变跳跃逆转性。(3)当0.5＜H＜1时，表明所分析的序列是持久性时间序列，过去的增量与未来的增量正相关，时间序列具有明显的趋势性和长期记忆能力。因此，Hut指数可以作为检验市场有效性的重要指标，当Hut越接近0.5时，表明价格变动之间的相关性越小，价格行为越接近于有效市场假说所描述的随机游走特征，市场有效性越强，一般认为，当Hut值落在［0.45，0.55］区间时，市场近似达到弱型有效。分形市场假说已经在研究市场有效性问题上得到广泛应用，比如胡宗义和谭政勋(2001)利用分析模型对我国深沪两市的股票市场有效性进行检验，结果表明，我国股票市场尚未达到弱式有效，但有效性呈明显增强的趋势;