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降低M2增速并不等同于去杠杆 摘要：中央经济工作会议要求今年确保“三去一降一补”取得实质进展，明确去杠杆的主攻方向是在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。本质上说，去杠杆的目的是为了降低债务风险，而不是减少经济体系中的资金流动（M2），因为M2并不代表全社会的债务水平。由企业债务风险分析可知，降低企业部门的杠杆率就必须提高企业部门的销售利润率和净资产收益率。如果不提高企业部门的销售利润率和净资产收益率，而一味地通过减少M2来降低企业部门的杠杆率，则可能给经济体系带来潜在的不利影响。 关键词：债务风险，净资产收益率，经济体系，商业银行 近日，中国人民银行公布了2017年上半年的金融统计数据。统计显示，6月广义货币（M2）余额为163.13万亿元，同比增长9.4%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点。这是有统计数据以来M2增幅首次出现连续两个月降到10%以下。不仅如此，自今年以来，M2环比增幅也在逐步下降。前6个月M2环比增幅分别为1.67%、0.44%、1.06%、0.21%、0.31%和1.87%。 针对央行公布的统计数据，社会各界普遍给出积极评价。一些金融机构分析认为，M2同比增幅持续走弱并创出历史新低，主要原因是金融监管部门加强监管，推动金融体系去杠杆的政策开始产生作用，尤其是对商业银行套利行为的从严监管导致非标产品和债券投资需求减弱，商业银行净融资量明显下降，社会融资结构因此发生明显转变。 统计数据反映出金融去杠杆取得了一定的成果，将推动未来监管政策、货币政策出现边际放缓的情况。此前，央行有关负责人也明确表示，近期M2增速放缓主要是金融体系降低内部杠杆的反映，具体表现在与同业、资管、表外及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。随着去杠杆政策效应的强化和金融进一步回归为实体经济服务，M2增速放缓可能成为常态。 社会各界之所以对去杠杆持乐观态度，甚至认为我国去杠杆已取得明显成效，主要原因是M2增长不仅低于2016年，也低于今年的预期。的确，年初《政府工作报告》提出的M2增长目标值为12%，如果将M2与货币政策目标对比，最新的统计数据确实明显低于目标值。但问题是，M2同比增长下降能代表全社会杠杆率下降吗？或者说M2增幅下降一定与全社会杠杆率下降有着必然联系吗？如果我们对其他金融数据尤其是企业微观数据进行考察会发现，企业资产负债率并未下降，负债总额仍在不断上升。国家去杠杆的宏观政策在微观上的表现并不完全一致。 一、并不一致的结果 这里，我们首先应当澄清的是，M2并不代表全社会的债务水平。M2的经济学含义确实是通过M2/GDP反映出来的，它所代表的是每单位GDP所需要的流通货币数量。如果把M2放在古典经济学中理解，我们可以想象M2就是生产函数中的资金要素。因此不难理解，M2/GDP越高说明资金的使用效率越低。同样，根据古典经济学中著名的费雪方程，GDP/M2代表这货币流通速度，M2/GDP越高GDP/M2就越低，说明全社会的货币流通速度越低。如果在一个经济体中，货币流通速度逐年下降，并且越来越低，可能的原因无非两种：一是流动的资金在社会的某一领域发生沉淀，如房地产市场、股票市场等；二是由于金融结构不合理导致资金发生时间错配，无法流动。如果是第二种情况，说明M2的增加与全社会债务增加的确有着某种联系。 在理解M2与全社会债务两者关系的前提下，我们再来对央行社会融资规模的统计数据进行分析。截至2017年6月，我国社会融资规模存量为166.92万亿元，同比增长12.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为113.4万亿元，同比增长13.1%。在今年的前6个月中，不论是社会融资规模存量还是人民币贷款余额，同比增长始终在13%上下波动。显然，全社会的贷款余额增幅不仅高于M2的12%年度目标值，而且与M2的同比增长呈现背离。 如果对微观杠杆率进行考察，则这种背离现象更加明显。根据国资委公布的数据，从2016年下半至今，我国国有企业负债总额呈上升态势。截至2016年底，国有企业负债总额为87.04万亿元，资产负债率为66.08%。到今年5月，负债总额达到91.53万亿元，资产负债率为65.76%。2016年2-5月（缺1月份数据），国有企业负债总额同比增幅分别为12.33%、10.80%、10.33%和12.30%。从5月末的资产负债率看，与去年底相比几乎没有下降。如果按照前5个月负债总额平均增幅计算，预计到今年年底极有可能超过2016年的资产负债率。很显然，宏观上的去杠杆效果与微观上的去杠杆并不一致。 国有企业之所以难以去杠杆，主要有几个方面的原因。首先，由于资金使用效率下降。国有企业出于对经营业绩的追求，往往采用通过放松预算约束，扩大资产规模的方