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经济换挡期下企业投资分析 【摘要】立足微观财务视角，基于融资约束理论，分析经济换挡期这一特殊背景下影响我国企业投资的关键因素。根据融资约束理论，将企业融资约束区分为需求性融资约束和供给性融资约束，以2009—2015年的非金融业上市公司为研究样本，采用Logistic二值面板选择模型，区分大规模企业和小规模企业，对于影响企业投资的融资约束原因进行实证分析。研究发现：（1）在我国面临融资约束的企业中，主要受需求性融资约束影响；（2）市场波动性导致的市场风险和成长性差是导致企业需求性融资约束的关键成因；（3）在我国面临融资约束的不同规模企业中，大型企业和中小型企业的融资约束成因没有显著差异。最后从提升企业成长潜力和提高金融服务实体经济效率两个角度提出政策建议。 【关键词】经济换挡期；融资约束；需求性融资约束；供给性融资约束；企业规模 一、引言 受2008年金融危机影响，全球经济呈现下降态势，中国同样进入增速减缓和结构调整的经济换挡期。受经济换挡影响，根据我国统计年报数据，自2009年起，我国企业投资降速明显，投资增长率由30.1%逐年下降，至2016年仅为7.9%。过低的投资率短期会影响总需求，中长期会影响经济增长预期，最终对于生产率、就业率和国民福利都会产生极大负面影响。为了抵消经济换挡对于实体经济的负面影响，鉴于金融部门和实体经济之间的密切关系以及以往宽松货币政策促进企业投资的良好效果，我国连续出台货币政策，以期通过解决企业的融资约束实现企业投资增速，2015年以来央行连续5次降息降准，2016年人民银行等八部委出台《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》。然而，不仅企业投资增长率没有上升，而且我国2009年以来的M2增速显著高于金融机构贷款增幅和存贷款差逐年增加都显示出大量资金没有成为贷款流向企业。可见，处于中国经济换挡的特殊阶段，影响我国企业投资的因素远较以往复杂。与以往偏重宏观视角的解释不同，本文尝试从微观企业层面、融资约束视角寻找影响经济换挡期我国企业投资的因素。根据SteveBond[1]和AborJY[2]等的研究，融资约束被划分为供给性融资约束和需求性融资约束：（1）需求性融资约束（影响企业投资的信贷需求原因）：需求性融资约束是企业自身存在的，致使企业无法获得银行贷款的原因：面对经济增速和经济结构的同步换挡，企业对于自身成长和整体市场的预期都是消极的，导致企业信贷需求和投资同步萎缩，成为导致我国企业投资降速的信贷需求原因。（2）供给性融资约束（影响企业投资的信贷供给原因）：供给性融资约束是银行出于安全性和盈利性的考虑，不愿意向中小企业发放贷款：受经济降速和实体经济转型影响，银行为控制风险，降低对企业的贷款额，金融资本脱离实体经济转投虚拟经济领域，成为引发企业融资困难，降低贷款和投资的信贷供给原因。立足中国经济换挡期的宏观经济、金融体系和实体经济状况，本文认为，可以从供给性和需求性融资约束视角寻求影响我国企业投资的关键因素：中国经济换挡对于企业投资的影响既有可能是金融部门的信贷供给萎缩，也有可能是实体经济自身的信贷需求萎缩。明确我国经济换挡期影响企业投资的关键因素，进而明确政策的着力点和着力方式，是解决目前货币政策提振企业投资有效性不足的关键步骤。本文试图采用实证研究的方式，回答以下关键问题：经济换挡期影响我国企业投资的主要原因是供给性融资约束还是需求性融资约束？同时，为了有针对性地向不同规模的企业开展融资支持，本文进一步提出如下问题：对应不同规模的企业，融资约束影响因素是否存在差异？本文结构如下：第二部分，简要综述相关理论，提出研究假设；第三部分，选取供给性和需求性融资约束指标，构建模型；第四部分，对于我国企业融资约束和不同规模企业融资约束差异进行实证分析；第五部分，简要总结研究结论，提出政策建议。 二、相关理论分析和研究假设 次贷危机后，全球进入缓慢的复苏期，多国企业出现投资显著降速的情况。各国学者从企业融资约束入手，寻找造成企业投资降速的原因，发现在金融危机影响下，企业更多受到需求性融资约束，而非供给性融资约束的影响：企业由于对于市场前景的不乐观，推迟了企业投资计划，因此降低了对于银行贷款的需求[3-4]。ElizabethKremp[5]对于次贷危机后企业融资约束的类型进行了深入分析，发现企业由于对未来前景的悲观，降低了投资预期和现金流量。学者实证分析发现，在次贷危机后，很多国家的企业，包括法国、意大利、加拿大和泰国等都确实受需求性融资约束的影响更大。由于我国之前数年的高速经济发展，学者以往针对融资约束成因的研究思路是，我国企业有足够的融资需求，而银行由于信息不对称等原因，不愿意向企业发放贷款，即企业面临的主要是供给性融资约束[6-7]；针对需求性融资约束的研究相对较少。然而，在我国经济受全球经济波