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国债挤出效应与我国国债政策取向 摘要：我国国债的挤出效应与经济体制改革紧密相联 在各阶段具有不同的特点。实施积极财政政策后，我国财 政赤字和国债的挤出效应不明显。这主要是因为我国经济 仍然处于转型期，市场机制还有待于进一步完善，民间投 资对利率的反应还不是十分敏感。随着市场经济体制的逐 步完善、成熟，民间消费与投资的利率弹性有所增强，并 且，随着经济持续发资源得到较充分利用，劳动力、 且，随着经济持续发 资源得到较充分利用，劳动力、 资金、土地资源等逐渐变得稀缺，挤出效应将会相应加强 因此，如何调整国债政策取向，是我们必须面对的重要课 题。从XX年开始，我国实行稳健的财政政策和货币政策， 但从发展趋势看，今后相当长时期内我国国债发行规模仍 将保持一个较高的水平。国债在促进经济增长的同时，也 在一定程度上产生了对民间投资的挤出效应，对长期资本 的形成及市场机制的完善均产生一定的不利影响。如何看 待国债的挤出效应，如何调整国债政策取向，是我们必须 面对的重要课题。 、国债挤出效应的作用渠道 国债的挤出效应，主要是通过资金供给和资金需求两 个渠道发挥作用的。 1.资金供给。国债发行直接减少了民间的可用投资资 金总额，民间购买国债的资金并非来源于消费基金。事实 上，相当于进行了一次资产组合结构的调整，导致资金使 用权从民间转移到政府手中。国债规模急剧扩张的实质是 政府与企业尤其是与民间企业争夺资金，从而产生了对民 间投资的强烈“挤出”，进而预算赤字直接减缓资本积累的 速度，因为用于公共开支的赤字可以将私人投资挤出，它 的可预见结果是造成资本形成的速度大大减缓。而用于支 持预算赤字的公共借款规模的膨胀意味着对可借资金需求 的增加，尽管利率的微小的提高可以引起储蓄总额的增加 但作为可借资金使用的私人部门的需求的储蓄余额将下降 而政府利用储蓄支持赤字的做法将挤出私人投资对储蓄的 占用。 2.资金需求。国债发行会抬高金融市场的利率水平， 引起债券价格下跌，从而提高企业的生产成本，相对地降 低企业的投资收益率，而若资本边际效率未能相应提高， 企业的投资意愿必然受到抑制，导致投资规模的缩减，资 本市场处于一种较低的均衡水平上。所以，政府发行国债 会减少私人生产部门对资金的需求，相应地，资本市场也 就处于一种低级的均衡状态。而且，政府从征税融资转向 债务融资对资本形成率也会产生不利影响。莫迪利安尼 (Modiglian li)在其生命周期理论中指出：政府举债融资， 居民以持有政府债券取代私人资本，而被政府所挤出的资 金通过政府支出大多被直接或间接地用于当前消费，社会 总体的生产能力降低，未来供给减少。在将来国债大规模 偿还之际，总供求的短缺性缺口将进一步加大，带来通胀 的压力，而私人资本的缩减也将是持久性的。 二、我国国债挤出效应的阶段性表现 我国国债挤出效应的产生与经济体制改革进程紧密相 联，大体可以分为三个阶段。 （一）经济体制改革初期，挤出效应体现在国债发行 对地方政府与非政府部门资源掌握与使用量的挤出。20世 纪80年代，随着经济体制改革的开始与逐渐深入，尤其是 市场经济体制的建立与发展，非国有和非公有经济实力的 增强以及对经济增长贡献度的加大，这时就出现了社会资 源在国有与非国有部门之间如何配置的问题。由于整个80 年代我国经济仍然是相当程度的短缺型经济，瓶颈部门的 存在成为经济发展的制约，这些问题的解决要求一定量的 政府投资，但由于国家财政收支矛盾突出，所以国债发行 量不断增大是必然的；另一方面，通货膨胀率较高，地方 政府与非政府部门的投资需求相当强烈，资源约束强烈， 不存在富余资源是当时的一种客观现象。在这种情况下， 国债发行自然是对地方政府与非政府部门资源掌握与使用 量的挤出。 1981年以来的绝大部分年份里，国债发行主要是通过 行政摊派等非市场化的方式发行，国债的挤出渠道比较单 一，即直接通过国债发行挤出了中央政府有关部门、地方 政府、国有企事业单位的预算外资金；挤走了银行等国有 金融机构对个人储蓄安排的投资，挤出了一部分银行信贷 投放和居民个人消费。不容否认的是，当时发行国债的一 个主要目的是通过抽走一部分“预算外资金”和居民可支 配收入以及其它形式的社会闲散资金，以便控制通货膨胀 率和减少当时所谓重复性与盲目性投资，集中必要的财力 加强能源交通等国民经济瓶颈部门的投资力度与建设，实 现调整与优化国民经济结构的目的，从这个意义上讲，国 债的这种挤出是必要的。 （二）随着金融体制改革取得较大进展，利率对市场 主体的行为进而对资源配置的作用不断加大，国债发行显 然有挤出其它有价证券发行的效应。20世纪90年代以来， 我国金融体制改革取得较大进展，利率对市场主体的行为 进而对资源配置的作用不断加大。在这种背景下，我国国 债发行市场化