国债市场的功能与利率市场化.docVIP

债市场的功能与利率市场化 一、国债市场功能不全影响了利率市场化进程从20世 纪80年代初到现在，我国国债市场在筹集资金，支持国家 重点大型基础建设项目，改善经济结构，保持适度的经济 发展速度等方面发挥了巨大的作用，特别是1997年以后， 国债已成为我国实施积极财政政策，治理经济衰退的重要 支撑手段。但是，国债市场在调节功能、价格发现功能和 利率风险规避功能方面相当滞后，将严重影响我国利率市 场化的进程。 （一）国债市场的价格发现功能不全 目前我国国债发行利率和二级市场上国债流通收益率 均未完全实现市场化，完整的国债收益率曲线还没有形 成，国债市场的价格发现功能由于下列原因受到了严重限 制。 第一，目前我国国债发行市场不完善，市场化程度不 高，影响了市场基准利率的形成。（1） 19 97年6月，人民 银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间 债券券市场，市场参与者主要为商业银行、保险公司及中 央银行。从1998年在银行间债券市场上发行债券以来，主 要竞标人基本集中于商业银行，尤其是国有四大商业银行， 而且这种招标的标位幅度狭窄，投标者投标的空间有限， 其招标的范围受到了很大的限制，必然使国债发行利率的 市场化程度大打折扣。（2）债券没有做到均衡、滚动发行， 发行计划的发布不够及时和详细。这些都违背市场化原则， 是一种不完全的垄断市场，必然会出现垄断价格，不利于 市场发行价格的发现。国债发行市场上形成的利率还不能 准确地反映市场资金的供求状况和人们对未来利率走势的 预期，阻碍了市场基准利率的形成。（3）国债发行市场缺 乏超长期固定利率国债的市场运作，使国债收益率曲线难 以形成。我国财政近两年来发行了许多浮息国债，如2000 年财政部发行7年以上国债几乎全是浮息国债，全年共发 行7期计1692亿元，占可流通国债总额的67%.浮息国债利 率存续期间（Dur ation）很短，类似于短期国债，但其流 动性很差，大量发行不利于国债流通市场的发展，特别是 浮息国债利率紧紧盯住一年期银行存款利率作固定利差的 “浮动”的做法和10年期以上固定利息国债的缺乏，完整 的国债收益率曲线难以形成，市场对新债的定价存在着明 显争议，国债利率还做不到成为其他有价证券的定价依据 与基准。 第二，国债流通市场的分割，阻碍了统一的国债市场 利率的形成。目前国内存在证券交易所债券市场和银行间 债券市场相互割裂的局面，这种分割状态使得各个债券市 场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系， 导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏 统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状 况的统一市场基准利率。从总体上来看，交易所国债市场 的平均收益率比银行间债券市场利率要高。如2000年上交 所债券市场回购月加权平均利率水平比银行间债券市场回 购利率高出个百分点左右，从全年平均水平看，银行间短 期债券平均收益率在％左右，长期附息债券平均收益率在％ 左右的水平，上交所债券市场债券年平均收益率在3%以上。 在这种情况下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中找 到有效的反映整个市场资金供求状况的市场基准利率，来 为中央银行利率的调整乃至公开市场操作提供参考，如果 从其中一个割裂的分市场着手进行调控，则不但达不到宏 观总量的调控目标，甚至会发生反作用。这种相互分割的 国债市场不可能成为观察整个市场利率走势的窗口。 第三，国债虽为“金边债券”，但利率偏高，不能真实 地反映资金市场的供求状况和债券市场的风险程度。如3 年期和5年期储蓄存款的挂牌利率分别是%和％,扣除2 0% 的利息所得税后，实际收益率分别为%和％，而3年期和5 年期凭证式国债的利率分别是％和％，比储蓄存款实际收益 率分别高出和个百分点。如果国债利率高于同期限的储蓄 存款利率，在国债利率市场化、储蓄存款利率受到管制的 情况下，说明投资者预期未来利率是上升的。如果国债利 率是非市场化的，那么过高的国债利率显然不能反映市场 资金的供求状况，不能代表市场基准利率，这也是造成国 债二级市场流动性差的原因之一。 （二）国债市场的调节功能较弱 主要问题是我国短期国债缺乏，持有者结构不合理， 场外市场发展滞后，直接制约了国债交易的活跃程度，使 国债市场的流动性严重不足，中央银行公开市场操作的频 率和辐射面受到了很大的影响。 第一，我国在己经发行的国债中，大部分以中期国债 为主，如1999年以来，财政部在全国银行间发行债券总额 中，中期国债占％,国债的平均偿还期限为年，短期国债仅 占％.而西方发达国家短期（一年以下）国债一般占全部国 债的40°r50%.而短期国债市场是一个主要用于公开市场业 务操作的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在 这里，国债流通品种局限于能满足公开市场业务需要的短 期品种。因