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微观视角下基于信用价差的公司债券信用风险研究 【摘要】 自11超日债成为我国打破债券刚性兑付的第一单之后， 市场环境变化预示着今后资产风险将会逐渐释放，这是大势 所趋，亦是我国金融市场走向市场化、成熟化的必然结果。 在此背景下，公众的关注焦点转向了一旦债券市场刚性兑付 被大量打破，我国债券市场是否会剧烈动荡的问题上。因此， 当前债券定价中是否已包含企业的信用风险成为了影响后 市发展的重要因素，倘若当前债券价格已经吸收了一定的公 司违约风险和市场预期，则可以推测未来我国债券市场或能 平稳渡过转型期。本文在此背景下，从公司个体微观视角出 发，通过实证检验偿债能力指标、担保情况、久期等微观因 素对债券信用价差的影响，从而研究公司债券的信用风险。 【关键词】 公司债;信用风险;信用价差；影响因素 一、引言 发行债券是公司直接融资的重要方式，债券也是有价证 券市场上的重要品种。在债券市场中，与只包含利率风险的 国债不同，公司债券还含有信用风险，而信用风险又具体包 含了违约风险、债券降级风险等。信用价差，作为债券到期 收益率与无风险收益率之差，是反映企业债券信用风险的重 要指标。因此，研究债券信用价差的影响因素对了解我国公 司债券定价和信用风险，以及整个公司债市场都具有重要意 义。 由于债券信用价差消除了利率期限结构的影响，因此在 讨论公司债券定价的影响因素时，研究信用价差要比直接研 究债券价格更加直观、简便。根据现有研究文献，债券信用 价差的影响因素通常分为宏观经济和微观个体两类因素。在 微观层面上，有学者研究发现相比于通过结构化模型分析债 券价差微观影响因素，以公司财务指标为变量进行讨论更适 合我国国情，一方面是因为我国证券市场尚不成熟，市场的 价格发现功能存在缺陷，另一方面是由于我国债券、股票两 市场相对分割独立的原因。 因此，基于公司微观层面的偿债能力、担保等因素，从 其对信用价差的影响角度研究公司债券信用风险，判断当前 债券定价的合理性，并由此预测面对冲击时债券市场的表 现，具有一定研究价值。 二、影响公司债券信用价差的微观变量分析 （一）财务指标 公司财务报表的外部使用者通过分析财务指标，可以得 到有用的信息。投资者更加关注企业的盈利能力，比如权益 净利率、收入增长比等；而债权人则更加关注企业的偿债能 力，比如资产负债率、流动比率、速动比率等。 对于公司债券来说，公司的偿债能力与公司债信用风险 的关系更为直接、重要，因此偿债能力指标更受人关注。 流动比率和速动比率反映了企业的变现能力，流动资产 （速动资产）越多，流动负债越低，流动（速动）比率就越 高，企业变现能力越强，相应的偿债风险越小。 资产负债率反映的是企业资产的构成情况。资产负债率 越低，说明所有者投入的权益越多，由此公司总体债务偿还 有了一定保障。当一家企业现金不足且举债过多时，就有可 能出现偿债风险甚至破产。 在以上三指标与信用价差的关系方面，一般而言，流动 比率和速动比率与公司债券信用价差呈负相关关系，比率值 越高，偿债能力越强，公司信用风险越小，信用价差越小; 资产负债率通常与信用价差正相关，资产负债率越高，公司 承担债务越多，违约风险越大，信用价差越大。 （二）担保情况 对公司债的担保是对债权人的一种保护，实质上是一个 增信过程。通过担保，公司债券的信用风险有一部分被转移 到被担保方，实现了信用风险的降低。在我国公司债券的发 早期，上市交易的公司债券大都为银行担保债券，这使得 有一部分信用风险转移到银行。2007年以后，银监会对于银 行的担保行为进行了规范和管制，公司担保等各种形式慢慢 发展起来。目前常见的担保形式主要有以下几种：母公司为 子公司担保、公司之间的互保、多公司联合担保等。公司债 券发行通过加入担保，不仅能使公司债的发行更为顺利，而 且能够降低债券的信用风险。因此，可以推断，有担保的公 司债券相对于无担保债券在其他条件相同的情况下信用价 差相对较小。 （三）久期与修正久期 久期是投资者收到全部现金流所要等待的平均时间，它 同时反映了债券的价格和到期收益率的关系，从久期的计算 方法Duration^ A P/ A r中可以看出久期越长的债券价格对 于收益率的变化也越敏感。一般，久期越长说明收回投资的 时间就越长，未来的不确定因素就越多。在其它条件相同的 情况下，一般久期越大，债券的风险越大，因此可推测久期 与债券的信用价差呈正向关系。 由于久期的计算是建立在连续复利的基础上的，而我国 公司债的付息频率通常为年付，所以采用修正久期更具适用 性。债券的到期时间越长，修正久期就越大。通过观察样本 数据发现，修正久期越长债券的到期收益率就越高，这也符 合债券的期限结构理论。但信用价差的计算方式在一定程度 上消除了利率期限结构的影响，故修正久期对信用价差的