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我国上市公司纵向并购效率实证分析 ［摘要］本文采用以财务指标为基础的综合评价方法对 中国上市公司纵向并购的效率进行实证分析，结果表明： 纵向并购虽然在并购当年和并购后一年对企业的正面影响 不大，但在并购后两年开始业绩就有了很大的提升。 ［关键词］纵向并购并购效率财务会计法 纵向并购就是将具有上下游关系的生产或销售阶段联 合起来置于一个企业的管理下，它隐含着消除了合同和市 场的变化，而代之以企业内部的交换。纵向一体化是纵向 并购的目的和结果，而纵向并购也被认为是纵向一体化的 最有效途径。纵向并购可以分为两种：收购对其产品进一 步加工或销售的企业，如钢铁企业并购汽车制造企业，称 为前向并购；收购或兼并向其提供原材料的企业，如航空 公司并购飞机制造公司，属于后向并购。对纵向并购效率 的研究一般包括宏观和微观两个层次，宏观主要从社会福 利、社会资源配置的角度研宄纵向并购对社会总体经济和 福利的影响；微观主要从并购和被并购企业自身的角度研 究纵向并购是否有助于企业经营效率的提高。在研究方法 上，目前也己经由静态研究转向动态研究。动态研究因素 综合考虑厂商的其它市场行为，有利于更客观地评判兼并行 为，丰富制定兼并政策所依赖的理论依据。 本文旨在以我国上市公司为研究对象，实证研究纵向 并购的企业微观效率问题。 一、国内外对企业纵向并购效率的实证分析 国内外在这方面的研究和实证主要运用两种方法：一 种是计算并购前后股价变化的非正常收益事件法，也被称 为反常收益法(abnormalr etunrnsmet hodology):另——种 是用并购前后财务指标的变化来评价并购绩效的财务指标 法。在进行实证中经常出现因研究样本、时间、方法不同 而研究成果不同的现象。 事件研究方法有着相对成熟的数理基础，在国际学术 界己经成为研宄并购绩效的主流方法(CAVE S, 1989)。采 用该方法的如密尔福德?格林认为，上世纪80年代兼并高 潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的21倍， 其中，横向兼并为倍，纵向兼并为倍，混合兼并为倍。 DeYon g(1993)运用T FA法对1987?1 989年发生的384起 并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升 企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的 影响也具有很明显的差异，其中横向并购和纵向并购在短 期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企 业并购后的经营业绩。Rild （1998 ）以及Mueller （1980） 则利用会计数据来衡量并购前后数年时间里利润率或市场 份额的变动，研宄发现混合并购的结果比横向或纵向并购 更有利。 由于事件法所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡 量企业财富的变化的，国内许多学者认为中国目前的证券 市场属于弱式有效阶段（张兵、李晓明，XX ），资本市场的 有效性存在争议（骆柞炎，X X），同时还存在大量的非流通 股，上市公司的股价变化很难衡量非流通股股东的收益变 化，所以国内学者多采用会计法对纵向并购绩效进行验证。 中国人民大学的方芳（XX）对上市公司2000年发生的并购 事件选取了 80个样本，其中纵向并购10个样本，对并购样 本并购前后的财务数据运用因子分析方法进行并购绩效的 实证，得出的结论是：在三种并购类型中，从整合效果看， 横向并购绩效最为明显，效果最佳；纵向并购绩效有明显 上升的趋势，但仍需要时间的进一步检验，而混合并购绩 效不够明显，而且还有恶化的趋势。她同时强调，对纵向 并购的实证，由于样本期限较短，依据公开数据所计算出 的结论有可能有误差或与事实不符。 冯根福教授（XX）也运用因子分析方法对19 95?1998 年4年间188家上市公司并购案例，其中纵向并购样本共 16个，进行并购绩效实证，得出企业纵向并购的绩效并不 理想，尤其在并购第二年后呈快速下降趋势。 当然也有一些学者认为事件研究法具有相对成熟的数 理基础，同时中国前几年财务报表式的并购会影响采用会 计法的验证效果，仍然尝试用事件法进行验证。上海财经 大学的于春晖教授在XX年《不同模式下企业并购绩效的实 证分析》中，用199 9?2000年沪市资料，采用事件法检验 短期内市场对三种并购类型的反应，他选取了 5 9个样本， 其中10个纵向并购样本，得出的结论为：从短期来看，市 场对三种并购模式均有反应，其中纵向并购的平均超额累 积收益(Cumulative AverageRes idual，CAR)均值最高，与 横向并购和混合并购的CAR值差异显著，但是横向并购与 混合并购的差异并不显著。他的解释一是可能因为纵向并 购的样本量较少，会影响结果的说服力。二是可能因为纵 向并购确实较受市场的欢迎。无论是前向一体化还是后向 一体化，都可以通过交易内部化来节约组织经济活动和资 源