新三板若干法律制度建构探析.pdf

导论 一、研究目的及意义 一个完整的证券市场体系，应该是场内交易市场和场外交易市场相辅相成 的。两个交易市场实际上是互补的关系，两者分工明确，共同构成一个完整的多 层次化的证券市场体系。构建多层次的资本市场成为了世界欧美发达经济体建设 现代资本市场结构和实现资源优化配置和资本供需均衡的不二之选。一方面，作 为资金的需求方的企业因自身所处发展阶段、规模、行业等差异而具有不同的风 险偏好和融资需求；另一方面，作为资金的供给方投资者也因经济实力、专业能 力、风险掌控能力等的不同表现出了不同的投资偏好，多层次资本市场纵向层次 细分则能最大限度的满足各市场主体的投融资需求1。 仅靠交易所场内交易市场是无法满足一国所有企业拥有同等融资机会的，而 有效的场外交易市场才可以为那些数量众多，融资需求旺盛的中小业提供进入资 本市场的舞台，同时又极大地促进了风险投资和私募股权投资的发展。然而，现 实情况是我国的资本市场体系经过二十年多年的发展，沪深场内交易市场已经形 成较大规模，场外交易市场的却碍于观念问题和法律制度的缺位，一直处于极度 缓慢发展的尴尬境地。广大中小企业仍然面临着融资无门的艰难局面。随着中国 市场经济的不断发展，目前这种相对单调和失衡的资本市场结构己日益阻碍了我 国市场产业结构的升级与经济发展增长方式的转变。 在此背景之下，中国证券业协会于2006年推出了新三板2，无疑是对如何建 设我国场外交易市场的一次极有意义的探索。新三板在诞生的那天起就被理论和 实务界的人士寄予厚望。截止2012年，新三板挂牌企业数量已经突破200家。 随着12年新三板的正式扩容启动和2013年全国中小企业股份转让系统3的开板， 标志着全国性场外交易市场的正式推出。新三板也更加承担起了成为“中国纳斯 达克”的重任。作为我国统一监管下的场外交易市场的典型代表，作为多层次资 本市场的重要组成部分，“新三板”的成长与发展离不开量体裁衣的法律制度框 架设计。而不得不承认新三板设立至今，其市场状况还没有达到市场应有的预期， 现有法律制度建设的落后也给寻求进一步提升的新三板带来了诸多问题和困扰， 6 万方数据 从项层的证券法到日常业务规则体系内容都亟待改善。在我国经济发展已对建设 多层次的资本市场提出现实需求且证券业界己进行有益探索并积累了一定经验 的情况下，法律制度的落后严重阻碍了新三板的进一步发展。因此笔者认为，关 于新三板未来相关法律制度构建的相关研究与探讨有着其重要的现实意义。 (一)国外研究现状 在国外，场外交易市场的发展由来已久，世界上一些主要的证券市场都起源 于场外交易市场，即使在证券交易所得到充分发展的今天，场外交易市场依然在 各发达国家的资本市场中扮演着重要的角色，一些地区场外市场的交易量甚至一 度超过了交易所市场。因此，国外理论界对场外交易市场的理论研究也由来已久， 学者们各自从经济学、社会学、法学等从不同的角度对场外交易市场的发展、运 行机制和制度建设等各方面加以阐释和研究。 学者Crant(1980)通过对比在纽约证券交易所和场外交易市场上流通的证 券各自的年度财务公告，发现场外交易市场上的证券的公告里有更多的信息含 量，认为相比较而言，投资者对场外交易市场上的年度财务公告的反应更为强烈， 因为对于在场外交易市场上挂牌的企业而言，投资者除了通过财务公告之外很难 找到其他更多的渠道去获取企业信息。由此，论证了场外交易市场上企业信息披 露的重要性4；NiranjanTripathy和RameshP．Rao(1992)5；分析了场外交易 市场中信息的披露对股票价格和做市商所取得的价差的影响，最后得出结论，做 市商在提供报价和交易过程中对信息的大量收集可以降低不良信息的风险，从而 验证做市商在场外市场中发挥了巨大作用；学者J．Peter 场外交易市场产生的历史条件入手，认为美国